营销传播行业：广告联盟，从商业化到产业链赋能，休闲游戏及免费阅读等业态显著受益

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 36 [Table_Page] 行业专题研究|营销传播 2021 年 4 月 20 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 营销传播行业 广告联盟：从商业化到产业链赋能，休闲游戏及免费阅读等业态显著受益 [Table_Author] 分析师： 旷实 分析师： 叶敏婷 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 SAC 执证号：S0260519110001 010-59136610 021-38003665 kuangshi@gf.com.cn yeminting@gf.com.cn 请注意，叶敏婷并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  广告联盟：流量精细化运营时代，广告联盟为广告主及流量主提供的价值将持续增长；视频化及互动化趋势之下，拥有强大广告中台能力以及视频化基因的穿山甲联盟将持续受益。广告联盟作为广告主和流量主之间的撮合平台，帮助广告主精准对接流量，提高投放 ROI，帮助开发者对接海量投放需求，实现商业变现。在互联网红利褪去，进入流量精细化运营时代，头部广告联盟为广告主和开发者提供的价值仍将持续增长，头部互联网集团基于联盟贡献的收入增量预期也在提升。回顾头部联盟发展和更迭，我们认为已经经历了三个阶段：（1）百度联盟发展于 PC 互联网时期，享受最初的互联网发展红利，利用搜索流量优势快速发展。而进入移动互联网时期，百度联盟通过不断接入移动 APP，推出相应的移动推广开放合作，仍享受了一波增长。（2）在 2015年之后优量汇等出生于移动互联网时期的联盟快速发展，享受社交流量红利，而百度联盟增长稍显乏力。（3）互联网红利褪去，进入流量精细化运营，字节推出具有算法优势的穿山甲联盟，享受视频化的发展趋势。  联盟角色迭代：产业链加强赋能，为开发者打造“增长+变现”生态，加大对开发者的激励力度。开发者打造爆款的关键在于买量规模和 ROI，核心是内容精品化及运营精细化，前提是足够了解用户需求，开发有方向，并且有全渠道的营销和推广能力。仅靠开发者打造爆款的难度越来越大，头部联盟开始基于自身的数据积累和对投放理解的优势，为开发者提供产品全生命周期的支持。头部联盟穿山甲、腾讯优量汇、百度联盟等都加速扶持开发者，主要采用基础分成+激励政策的方式给予开发者支持，并呈现以下趋势：（1）资源向游戏赛道倾斜；（2）补贴力度不断加大，但已进入精细化运营阶段；（3）重视生态内闭环打通，将广告虚拟金纳入对优质媒体的扶持政策中。联盟和开发者合作，打造“增长+变现”生态之后，我们认为联盟的头部效应会越来越明显，中长尾流量会进一步向头部联盟集中，建议关注穿山甲联盟的增长。  投资建议：流量主角度休闲游戏以及在线阅读等优质流量主有望持续受益，绑定头部联盟，实现收益最大化。流量主角度，能够持续生产优质内容的厂商将持续受益，建议关注：（1）休闲游戏：用户基数大并且仍呈增长态势，IAA 模式兴起。但流量在不同休闲游戏之间高流通，绑定头部广告平台并且有产能整合能力的休闲游戏厂商将持续受益，头部联盟赋能之下实现休闲游戏的工业化生产，建议关注紫天科技（收购河马游戏）。（2）在线阅读：免费阅读模式创新，打开次数多&使用时长长&用户粘性强，头部广告平台能力加持下，变现效率提升；行业内容整合之下，优质内容将带来流量价值的进一步增长。建议关注掌阅科技、中文在线以及阅文集团等。  风险提示。互联网广告行业监管趋严；行业竞争加剧投放 ROI 下降；游戏版号政策风险等。 [Table_Report] 相关研究： 营销传播行业:从汽车之家看垂直营销平台的商业化路径与变现潜力 2021-03-30 SaaS 行业系列报告之二:对标 Shopify：流量新蓝海下电商 SaaS 的增长路径—商家数增长到服务多元化扩张 2021-03-08 【广发传媒&海外】互联网广告行业:从组织架构迭代以及生态体系看腾讯微信的广告价值与成长 2020-12-22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 36 [Table_PageText] 行业专题研究|营销传播 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 掌阅科技 603533.SH 人民币 32.46 2021/1/27 买入 44.9 0.66 1.00 49.18 32.46 50.26 30.93 18.3 23.2 腾讯控股 00700.HK 港元 622.50 2021/3/26 买入 889 12.69 16.70 49.06 37.28 29.44 22.85 27.7 23.2 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 oPnOoQwPmNpPqPoNrOmQoPbRaO8OtRrRtRmNeRrRqMeRpNnNbRpNpMxNqMpNMYrRoM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 36 [Table_PageText] 行业专题研究|营销传播 目录索引 一、广告联盟：平衡广告主、流量主、用户利益 ............................................................... 6 （一）产业链：广告联盟高效撮合广告主及流量主，平衡各方利益 .......................... 6 （二）广告联盟工作机理：技术实现高效、高 ROI 投放 ........................................... 8 二、商业模式：从商业化到开发者成长平台....................................................................... 9 （一）增长驱动：量是目前主要驱动，联盟优化增长指标 ........................................ 9 （二）角色转变：联盟从商业化平台到打造生态闭环转变 ...................................... 14 （三）联盟更迭：视频化是趋势，强大广告中台能力下穿山甲将持续增长 ............. 17 三、流量主：绑定头部平台，实现增长到变现正循环 ............................