广视角直播行业：千帆过尽，流量为王、出海增量

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 40 [Table_Page] 深度分析|传媒 证券研究报告 [Table_Title] 广视角 直播行业：千帆过尽，流量为王、出海增量 [Table_Summary] 核心观点：  垂直娱乐直播平台：红利消退，流量持续增长乏力。直播行业经历几次流量红利期，抓住早期用户红利的公司，均已成为阶段性的行业龙头并实现上市。如 PC 端起家的欢聚时代（JOYY US）、以及在移动端抓住风口的映客（03700 HK）。垂直内容平台近年增长乏力，通过买量获客的增长逻辑难以为继，用户天花板的突破需靠产品创新和收购驱动。  互联网流量巨头：引入直播丰富用户体验，提升平台货币化率和现金流，贡献直播行业增量收入。各类流量平台通过引入直播，提升平台内容和互动体验的同时，将直播变现作为现金牛业务扶持新业务的拓展，比较有代表性的平台包括社交产品 MOMO(MOMO US)、腾讯音乐（TME US），以及近年来通过流量变现促进直播收入快速起量的短视频平台快手（01024 HK）和抖音（未上市）。  游戏直播：单独变现能力较弱，头部内容竞争激烈；虎牙和斗鱼成为早期平台中的幸存者，快手、哔哩哔哩通过流量优势入局。早期的游戏直播平台在残酷内容竞争及亏损背景下陆续停运，虎牙、斗鱼成为行业“寡头”，更温和的主播竞争和内容投入，帮助两家在 2020 年实现扭亏为盈。快手、哔哩哔哩等平台，游戏视频和游戏直播是平台较大的内容垂类，均不断加码对游戏直播、电竞赛事的布局，行业进入“无限游戏”。未来对新爆款游戏的布局将会是行业格局产生边际变化的关键。  国内仍有局部变现洼地，出海有增量空间。目前国内新兴流量平台的直播渗透率均已不低，但仍有局部变现洼地。例如快手、抖音的极速版，TME 的 QQ 音乐，哔哩哔哩等。潜在直播渗透率提升，都有望为整体直播行业贡献增量收入。海外仍是蓝海，抖音国际版、欢聚时代旗下 BIGO、快手等都在海外处于用户高增长和变现早期。长期来看，直播实时互动属性或将在 5G 催化下，基于目前的打赏变现+电商带货业态，催生出线上线下互动新商业模式的演变。  投资建议：建议关注腾讯（00700 HK）的视频号直播对微信商业生态的赋能及微信海量用户的直播渗透空间提升带来的货币化潜力，以及海外享有流量红利的快手（01024 HK）和欢聚时代（JOYY US）。  风险提示：行业监管趋严的风险；新兴互联网娱乐形式冲击的风险； [Table_Gr ade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2021-05-30 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn 分析师： 徐呈隽 SAC 执证号：S0260519110002 010-59136612 xuchengjun@gf.com.cn 请注意，徐呈隽并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 传媒行业:腾讯等互联网公司披露一季报；21Q1 中国手游出海优势扩大 2021-05-23 传媒互联网行业 4 月月报:版权维度探讨长短视频平台的竞合与共赢 2021-05-16 传媒行业:哔哩哔哩 Q1 用户同比增 30%；微信生态电商继续高增长 2021-05-16 [Table_Contacts] -6%5%15%25%36%46%06/2008/2010/2012/2002/2104/21传媒沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 40 [Table_PageText] 深度分析|传媒 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 哔哩哔哩 BILI.O US 107.18 2021/05/17 买入 158.85 -9.55 -5.55 n/a n/a - - -38% -16% 腾讯音乐 TME.N US 15.74 2021/05/20 买入 25.19 2.81 3.82 36.00 26.73 5.46 3.81 10% 13% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 sPqMpNzRxP8O8QaQoMpPoMpOjMoOqNeRmPoP7NrQpQwMsQoOxNsPrP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 40 [Table_PageText] 深度分析|传媒 目录索引 一、直播行业的缘起与发展迭代 ......................................................................................... 7 （一）行业发展简史 ................................................................................................... 7 （二）市场规模 .......................................................................................................... 8 （三）市场份额 .......................................................................................................... 9 （四）各平台数据对比 ............................................................................................. 10 二、各公司经营情况对比 .................................................................................................. 19 （一）快手直播 ....................................................................................................