美联储观察系列一：美联储的抉择，加息减速，缩减加速

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 6 月 22 日 总量研究 美联储的抉择：加息减速，缩减加速 —— 美联储观察系列一 核心观点：近期美债、美股等资产价格的走势分化，我们认为主要源于拜登政府财政刺激计划不断缩水，所引发的市场对经济预期的修正。经济预期的变化，不仅引起了市场的预期修正，同时也在通胀高企的环境中左右着美联储的抉择。我们认为，考虑到通胀预期的持续走高及美元流动性的过度充裕，美联储大概率将会加快缩减购债的节奏；但考虑到美国不断缩减的财政刺激计划，以及为了减弱对就业复苏及政府债务负担的影响，美联储未来将会减缓加息节奏。 进退维谷的美联储：加息减速，缩减加速 面对通胀与通胀预期的持续高企，以及经济与就业复苏的结构性失衡，美联储或将选择前置缩减购债的时点，但加息时点及节奏难以前移。 一则，7-8 月的美联储议息会议将是美联储开始讨论缩减 QE 的关键时点，缩减购债大概率将于四季度初正式官宣，并于四季度开始推动实施。 二则，预计美联储最终的加息时点或晚于目前的市场平均预期，加息周期的开启时点大概率会晚于 2022 年末，以避免进一步加重提前缩减购债对就业复苏及政府债务的影响。同时，目前美国经济及劳动力市场复苏的势头，以及不断缩减的财政刺激计划，也不支持 2023 年内连续两次加息。 紧缩的推动力量：美国通胀及通胀预期高企，且持续性较强 2020 年下半年以来，美国主要通胀指标持续上行，市场交易数据及美联储调查数据均显示美国通胀预期不断上移。即便放在平均通胀目标制下思考，当前美国的通胀水平也远远超出了美联储 2%的通胀目标。 向前看，我们认为美国通胀短期内难以扭转，但斜率将逐渐放缓：一则，美国货币增速与物价增速之差处于历史极值状态，表明美联储投放的货币流动性仍未在物价层面充分反映；二则，个人可支配收入支撑较强，叠加疫情期间个人丰厚储蓄，有望带动服务性消费支出及通胀大幅上行；三则，全球疫情控制及疫苗接种的南北分化，将持续拖累全球供应链的修复，进而推动美国成本型通胀持续发酵。 紧缩的抑制力量：美国经济复苏结构失衡，永久性失业人数居高不下 相比通胀，美联储当下更加忧虑美国的经济复苏与就业恢复情况。疑虑一：美国经济产出缺口不断收窄，总量上仍有较大修复空间，结构层面则表现为不均衡复苏，服务性消费及出口恢复速度较慢。疑虑二：劳动力参与率缺口修复较慢，永久性失业居高不下。疫情以来美国失业率快速修复，但结构上的主要贡献来自于暂时性失业人数快速下行，永久性失业人数却居高不下。疑虑三：疫苗接种速率持续下行，中性预计四季度初美国疫苗完全接种率才能达到 75%，较年初群体免疫预估时间点明显后移。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：刘文豪 021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报 盈利高增态势延续，制造业强复苏不断验证——2021 年 1-4 月 工 业 企 业 盈 利 数 据 点 评（2021-05-27） 货币政策为什么对本轮通胀反映甚微？——货币政策前瞻系列三（2021-05-26） 如何看待年内基建投资？——光大宏观周报（2021-05-23） 从三大证据看产能周期开启进行时——全球朱格拉周期开启第十二篇（2021-05-20） 银行间杠杆会成为货币政策的约束吗？——货币政策前瞻系列二（2021-05-19） 年内消费能恢复到疫情之前吗？——《见微知著》第二篇（2021-05-18） 制造业如期反弹，全球朱格拉周期开启不断验证——2021 年 4 月实体经济数据点（2021-05-17） 国内外疫情不断扰动，货币政策继续微松——光大宏观周报（2021-05-16） 新增社融读数不佳，究其缘由实则不弱 —— 2021 年 4 月金融数据点评（2021-05-12） 外部扰动影响有限，政策基调延续稳健——2021年一季度货币政策执行报告点评（2021-05-12） 通胀分化延续，PPI 仍将上行——2021 年 4 月价格数据点评（2021-05-11） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、进退维谷的联储：加息减速，缩减加速 ............................................................................ 4 1.1 为什么说美联储未来会减缓加息节奏 ........................................................................................................ 4 1.2 为什么说美联储会加快缩减购债 ............................................................................................................... 5 二、紧缩的推动力量：通胀持续高企 ...................................................................................... 7 2.1 美国通胀超预期上行的缘起 ...................................................................................................................... 7 2.2 美国通胀短期内难以扭转 ........................................................................................................................ 11 三、紧缩的抑制力量：经济与就业复苏失衡 ........................................................................... 14 图目录 图 1：美国基建计划投向对比 ............................................................................................................................. 4 图 2：美国基建计划缩减后，市场对美国中长期经济预期下修 .............................................................