2021年度投资策略报告：驱动逻辑转换，低库存支撑还能走多远？

2021 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 1 驱动逻辑转换 低库存支撑还能走多远？ 姓 名：毕慧 宝城期货金融研究所 电 话：0411-84807260 报告日期：2021 年 6 月 22 日 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。此外，作者薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 美豆：我们认为影响21年下半年美豆期价运行区间的主要因素来自于3个方面。首先随着时间步入6月份的作物生长期，天气形势仍将市场持续关注的焦点，美豆期价季节性累积天气风险升水有助于巩固美豆期价重心上移的格局。其次是巴西大豆出口进度和中国采购大豆的节奏变化。参考去年同期，全球大豆采购也是先采购南美，直到巴西大豆采购殆尽再转向美豆，导致美豆价格持续上行，因此在美豆库存处于低位的情况下，巴西大豆出口进度和转折点是后续我们关注的重点。另外要关注中国采购美国大豆的节奏，或将决定大豆的上限区间。最后，美豆压榨有望继续受益豆粕和豆油的需求改善处于历史相对高位，成为支撑美豆消费的重要因素。1200美分/蒲式耳或将构筑美豆期价的长期下沿支撑。 豆一：展望21下半年，一方面国内大豆种植面积减少，2021年新季大豆种植面积减少基本确定，另一方面国内种植成本明显增加，今年大豆和玉米种植成本明显增加，地租与种子成本涨幅明显，预计后市随着供给收缩的明朗，下半年大豆或延续高位震荡格局。同时国产拍卖成交价格也将为近月豆一期价提供方向指引。 豆粕：目前豆粕压榨利润下滑以及库存攀升能否化解需关注市场需求的承接力度和备货节奏。从生猪环节来看，产能仍有进一步释放的可能。一方面是此前史无前例的养殖利润吸引了很多新资本进入该领域，另一方面是各级政府对生猪行业的扶持政策在持续发挥作用，这种惯性产能释放在21年下半年或继续维持。对于豆粕的需求在目前的水平上或维持较长时间，关注成本驱动能否向消费驱动转化，这将决定豆粕价格的上行空间。 2021 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 2 一、行情回顾： 图 1：美豆期价走势回顾 数据来源：文华财经 宝城期货金融研究所 2021 年上半年，美豆期价逐渐震荡攀升，尤其是在 3 月末美国农业部公布的种植面积意向报告之后，美豆期价迎来明显上涨，最高攀升至 1667.5 美分/蒲式耳。随着北美春播大幕拉开，美豆供应紧张格局形成的背景下，市场交易逻辑围绕低库存和天气炒作展开。与此同时，美国国内压榨商正在从巴西进口大豆以满足国内生产。南美大豆的运输节奏，各国关税政策的调整和包公隐患不断，对相关农产品进出口节奏均产生明显影响，也强化市场对于全球农产品价格强势运行的预期。6 月份以后，在美国白等政府绿色能源掺混政策可能生变的影响下，美豆压榨量下降叠加产区天气改善，共同拖累美豆期价自高位出现大幅回落，同时基金持仓高位波动加剧或增加短期美豆期价的波动空间。 图 2：豆一期价走势回顾 数据来源：文华财经 宝城期货金融研究所 2021 年上半年，豆一期价不断刷新历史新高，最高在 5 月中旬创下 6292 元/吨的历史新高，随后期价自高位出现大幅回落，5 月份以后期价累积回落幅度超过 500 元/吨。今年国产大豆春播面积下降，nMpMtNuNoPrRtMtQqPqMoPbR8QbRtRnNtRnMfQnNtNjMsQpM6MnPoNvPmQrQMYnNtP 2021 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 3 引发市场对大豆产量的减产忧虑，同时在进口大豆成本不断攀升的提振下，豆一期价迭创新高。5 月份以后随着国储轮换工作的展开，产区大豆收购价格自高位出现回落，豆一期价高处不胜寒随即掉头向下，国内产区天气变化影响今年大豆产量前景，但在国产大豆春播种植面积下滑已成定局的背景下，豆一期价整体调整空间明显受限。6 月份以后，在国际市场动荡加剧的背景下，豆一期价转为强势动荡的格局。 图 3：豆二期价走势回顾 数据来源：文华财经 宝城期货金融研究所 2021 年上半年，豆二期价整体表现为冲高回落的走势，高点出现在 5 月中旬的 4563 元/吨，随后整体跟随国际市场的剧烈波动走势，自高位出现明显回落。进口大豆到港节奏持续影响国内阶段性供应格局，虽然 5-6 月份国内市场面临南美大豆的集中到港，但 7 月份以后仍有采购缺口，预示着在集中到港高峰过后，港口压力将会有所放缓。油厂开工率逐渐季节性回升，压榨利润持续影响油厂产出水平，这也将加速港口大豆库存的去化，从而削减集中到港压力。豆二期价在跟随外盘波动的同时，港口大豆的库存去化情况将决定豆二期价的波动空间。 2021 年上半年国内豆粕期价受到原料成本支撑和需求增长双重驱动价格重心不断上移，但在 3 月中旬以后，饲用减量替代对盘面的压力有所体现。目前的市场环境来看，油厂开工率回升，下游提货量虽然有所增长，但后续采购并不积极。受到下游养殖行业需求的影响，尤其是 6-7 月份的养殖需求季节性下滑，也在一定程度上影响了饲料企业的采购节奏。豆粕库存存在累库的预期，关注库存压力能否从油厂顺利向下传导至饲料企业，乃至于养殖行业，猪价何时触底反弹将是关键。随着豆粕替代已经达到极致，豆粕消费或已经处于最差的时期。长期来看，养殖行业的需求增长预期对豆粕消费的拉动效应将更为显著。在基差难有深幅调整，同时长期需求仍存在增长预期的背景下，短期虽然受到累库压力影响出现调整，但整体调整空间仍受限，豆粕期价表现为震荡偏强运行的走势。 二、国际市场基本面分析 1、全球大豆供需情况 2021 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 4 6 月 USDA 供需报告中，全球大豆偏低库存仍为主基调。21/22 年度新作数据几乎没有进行任何调整，所有新作库存的变动均来源于期初库存的变化。2020/21 年度，美豆压榨量终获下调，较上次预估减 1500万蒲，将美国旧作库存增至 1.35 亿蒲，库销比提高至 2.95%，调整幅度超过市场平均预期。南美方面，继续上调巴西大豆产量 100 万吨至 1.37 亿吨，期末库存预估则增至 2304 万吨。阿根廷、中国预估数据没有进行调整。 具体来看：2020/21 年度,美豆产量 41.35 亿蒲（上月 41.35、上年 35.52），出口 22.8 亿蒲（上月22.80、上年 16.82），压榨 21.9 亿蒲（上月 21.9、上年 21.65），期末库存 1.2 亿蒲（预期 1.17 亿蒲