轻工行业电子烟专题研究系列之一：技术难在哪里，如何影响竞争格局

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 轻工 [Table_IndustryInfo] 电子烟专题研究系列之一 超配 （维持评级） 2021 年 06 月 29 日 一年该行业与沪深 300 走势比较 行业专题 技术难在哪里，如何影响竞争格局  行业发展进入新常态，技术研发重要性显现 电子烟作为一种新兴的烟草消费品，在经历了数年的发展后已经具备了相当的消费者群体和产业规模。但随着渠道布局初具规模、政策监管趋严、入局资本增多，行业发展已进入“新常态”，最容易赚钱的阶段已经过去，未来企业发展将更多比拼产品研发、生产制造、品牌运营等内功。  技术难点：持续迭代能力与批量交付稳定性 对于陶瓷雾化芯而言，从产品设计、原材料的采购、预处理，到混料、成型、烧制、电路印刷，各个环节的细微变化都会对成品的物理参数和使用性能造成较大影响，研发成功后还面临量产时的效率与良率问题。烟油亦如此，香味成分配比，溶剂与香料的匹配，溶剂、香料在不同环境下的表现，均需大量的试验寻找最佳方案。由于在实际的研发生产中存在时间、人力等资源约束，不同企业在产品推陈出新的效率和生产质量方面会存在差异。因此，对电子烟技术难易的理解不应停留在“企业能否做出符合特定参数的产品”，而应侧重于企业“产品研发生产能否快速响应和契合市场需求变化”。  格局推演：迭代速率或决定行业格局与路径 由于雾化芯和烟油技术难点在于工作量与时间、人力资源、专利群限制之间的矛盾。供应链企业基于自身禀赋的研发生产效率能否满足终端产品的迭代速率是未来产业格局竞争演变的关键因素。 从市场发展阶段角度来看：我们认为电子烟市场当前发展仍然处于早期阶段，下游品牌商存在不断推出新功能、新口味的动机，对烟油、雾化芯企业产品的迭代速度要求较高，故而研发生产迭代较快的企业能够占据一定优势。但存在这样一种可能性，随着用户基数持续增大，部分功能、口味沉淀形成经典款，行业对产品迭代速度要求下降，竞争维度届时将从设计研发和配套能力转向规模化稳定交付高性价比产品的能力上，烈度亦可能提升。政策、税收、市场层次的变化亦会改变供应链迭代速率的重要性。  投资建议 重点推荐在陶瓷雾化芯领域起步早、研发领先、专利群完整，有望在行业快速发展变化阶段中更好满足品牌方快速反应和迭代需求的电子烟代工龙头思摩尔国际。  风险提示 政策出台严峻程度超预期；电子烟销量增长低于预期。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2021E 2022E 2021E 2022E 06969 思摩尔国际 买入 36.43 2173.45 0.97 1.28 37.56 28.46 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《造纸行业跟踪：等待季节性景气度回归》——2021-06-11 《轻工行业 2020 年报和 2021 一季报综述：收入 利 润 改 善 ， 关 注 后 续 景 气 变 化 》 — —2021-06-05 《轻工行业 6 月投资策略：电子烟行业短期仍以政策落地为核心关切》——2021-05-31 《造纸行业跟踪：淡季纸价分化，影响各异》——2021-05-19 证券分析师：荣泽宇 电话： 010-88005307 E-MAIL： rongzeyu@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519060003 联系人：蔡志明 电话： 010-88005330 E-MAIL： caizhiming@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.41.6J/20A/20O/20D/20F/21A/21沪深300轻工 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 电子烟作为一种新兴的烟草消费品，在经历了数年的发展后已经具备了相当的消费者群体和产业规模。但随着渠道布局初具规模、政策监管趋严、入局资本增多，行业发展已进入“新常态”，最容易赚钱的阶段已经过去，未来企业发展将更多比拼产品设计和研发、品牌运营、规模化生产交付能力等内功。本报告对电子烟产业链中雾化芯和烟油两个最核心技术环节材料、工艺进行研究，并在此基础上讨论了技术难易的程度，以及技术难易对产业竞争格局潜在的影响。重点推荐在陶瓷雾化芯领域起步早、研发投入大、底层原理积累丰富，因而有望在快迭代的电子烟行业中满足品牌方快速反应需求的电子烟代工龙头思摩尔国际。 核心假设或逻辑 第一， 电子烟不会被我国政府全面禁止，而是合理规范引导产业健康发展。 第二， 电子烟行业在一定时期内仍然需要快速高频推陈出新，不断优化产品各方面性能，通过技术进步推动消费者使用体验与安全性的提升。 第三， 企业间的技术投入决心、投入能力和技术积累上的不同，将使其在产品设计研发、客户开发、规模化生产交付能力上逐渐拉开差距。 与市场预期不同之处 市场对电子烟技术影响的研究侧重于某些新入局的代工企业能否将陶瓷芯做到和现有龙头同样的物理参数和雾化性能，并借此获得下游优质客户订单。我们则通过对底层技术的详细分析，结合电子烟市场阶段特征与技术对企业发展的影响，对未来竞争格局演化进行一定的推演分析，希望在帮助投资人理解怎样的公司未来有望长期取得更大的发展机遇这一核心问题上起到一定帮助。 股价变化的催化因素 第一， 政策出台较市场预期更为乐观。 第二， 龙头企业短中期的订单、业绩增长超预期。 第三， 龙头企业凭借其全方位优势，不断加深同优质客户的绑定关系，持续获取优质订单扩大市场份额。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 政策出台较市场预期更为悲观。 第二， 电子烟市场增速放缓，渗透率提高不及预期。 第三， 电子烟产品迭代速度较慢，对企业技术水平要求不高，行业竞争提前进入比拼价格、烈度提升的阶段。 oPtQtNxOqRrRrOnOsNnRnM6MaO7NnPnNnPpOlOpPoQeRpNuN6MtRmOwMpOoQMYrMoQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 技术的重要性：对竞争格局的影响巨大 ....................................................................... 5 研究缘起：产业发展新常态，技术或决定核心竞争力 .......................................... 5 难点认知：稳定供货，持续迭代 .......................................................................... 6 竞争推演：迭代速率决定竞争格局 ..............................................