改革提升势能，锚定长期高质量发展

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 改革提升势能，锚定长期高质量发展 ■事件：公司披露三季报。2021 年前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润 219.42 亿元/ 72.13 亿元/ 68.50 亿元，同比增长 16.01%/ 0.37%/ 21.57%。2021 年单三季度实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 63.99 亿元/ 15.51 亿元/ 16.82 亿元，同比+16.66%/ -13.10%/ +22.95%，三季度表现符合预期。 ■产品升级梯次推进，变革调整持续显效。今年以来公司产品调整有序推进，渠道状态稳步改善，Q3 在基数恢复基础上延续收入端 15%+增长表现，显示改革红利释放，新增长动能已经形成。1）M6+年初提价收效积极，成功在省内 600+价位带实现规模领先，目前动销维持强势表现，估测 Q3 延续了上半年 30%+的良好增势。2）M3 水晶版完成全国化招商导入，目前渠道库存健康，价格体系维持稳定，伴随更多动销工作展开（增强消费者培育、品牌投放等），下半年预计重回增长轨道。3）天之蓝升级版 7 月底开启市场导入，在品质、包装、规格、防伪方面均有变化，短期受疫情影响进度有一定延迟，预计自明年春节逐步发力，对保障洋河全国化增长仍有积极作用。此外，公司持续加强渠道沟通及用户关注，预计 Q3 在营销一线“百日攻坚”行动推进下，渠道回款进展顺利，Q3 期末公司合同负债为65.10 亿元，同比/环比增长 26.41 亿元/ 9.93 亿元，单季收现比为 1.26。 ■产品结构升级优化毛销差表现，税金节奏有所波动。21Q3 公司综合毛利率为76.15%，同比增 2.98pct；销售费用率为 13.48%，同比降 4.49pct。毛销差改善主要系产品结构提升，Q3 疫情反弹预计对销售费用投放节奏也有一定影响。21Q3 公司扣非净利率为 26.29%，同比提升 1.34pct，盈利水平相比往年偏低，主要与税金节奏波动有关。21Q3 公司所得税率同比提升 7.00pct 至 30.32%，预计主要与 Q3 待结算的应付经销商折扣折让增加有关。另外，21Q3 公司公允价值变动净收益为-3.72亿元，同比下降 6.99 亿元，从而拖累公司表观净利。 ■“二次创业”砥砺奋进，“四个主义”锚定高质量发展方向。公司今年以来围绕“深化转型升级，汇聚变革势能”的总基调，注重从事业共同体角度出发构建新型厂商关系，并以“宽带薪酬、利润共享”及核心骨干持股计划优化组织内部激励机制。10 月公司媒体交流会上，董事长进一步提出“四个主义”（品质主义、长期主义、利他主义和价值主义），强调长期可持续发展。伴随产品布局升级、渠道深度改革、省外持续扩张，在新激励机制帮助下预计公司持股计划目标有望顺利完成。 ■投资建议：考虑公允价值变动影响，相应调整 2021 年盈利，预计 2021-22 年 EPS分别为 5.14、6.44 元，对应 PE 分别为 35.1x、28.0x，给予 6 个月目标价 225 元，对应 2022 年 PE 35x，维持“买入-A”评级。 ■风险提示：海天系列调整难度大存在低于预期可能；高端化低于预期。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 23,126.5 21,101.1 24,516.2 28,859.0 33,117.8 净利润 7,382.8 7,482.2 7,742.2 9,709.0 11,548.4 每股收益(元) 4.90 4.97 5.14 6.44 7.66 每股净资产(元) 24.23 25.54 28.26 30.84 33.90 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 36.8 36.3 35.1 28.0 23.5 市净率(倍) 7.4 7.1 6.4 5.9 5.3 净利润率 31.9% 35.5% 31.6% 33.6% 34.9% 净资产收益率 20.2% 19.4% 18.2% 20.9% 22.6% 股息收益率 1.7% 1.7% 1.7% 2.1% 2.5% ROIC 29.0% 91.4% 81.4% 95.3% 110.4% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2021 年 10 月 26 日 洋河股份（002304.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 白酒 投资评级 买入-A 维持评级 6 个月目标价： 225.00 元 股价（2021-10-25） 181.20 元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 273,066.23 流通市值（百万元） 226,308.20 总股本（百万股） 1,506.99 流通股本（百万股） 1,248.94 12 个月价格区间 150.46/263.70 元 Tabl e_Chart 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 7.8 -7.05 2.34 绝对收益 10.48 -7.87 12.57 苏铖 分析师 SAC 执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 孙瑜 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520080001 sunyu@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 洋河股份：坚持调整见成效，乘势向上正当时/苏铖 2021-06-07 洋河股份：Q1 业绩超预期，M6+表现亮眼/苏铖 2021-05-05 洋河股份：洋河股份：Q3调整成效显现，股权激励预期渐浓/苏铖 2020-10-22 洋河股份：洋河股份：Q2继续巩固调整，期待激励再起航/苏铖 2020-08-30 -10%0%10%20%30%40%50%2020-102021-022021-06洋河股份 沪深300 2 公司快报/洋河股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 1：2021 年单三季度净利润增速贡献分拆 资料来源：公司财报，安信证券研究中心 图 2：2021 年前三季度净利润增速贡献分拆 资料来源：公司财报，安信证券研究中心 16.7% 10.7% -20.5% 16.1% 12.9% 0.7% 0.0% -1.1% -3.4% -42.2% 0.0% -0.7% -2.4% 0.0% -13.1% -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%营收 毛利率 营业税金率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 资产减值损失 其他收益 投资收益 公允价值变动 资产处臵损益 营业外收支净额 所得税 少数股东权益 净利润增速 16.0% 5.3% -4.9% 4.3% 4.4% 1.0% -0.1% 0.0% -4.2% -24.0% 0.0% 0.0% 2.5% 0.0% 0.4% -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0