2021年10月物价数据点评：10月CPI与PPI同步上行，后续工业品价格涨幅将见顶回落

东方金诚宏观研究110 月 CPI 与 PPI 同步上行，后续工业品价格涨幅将见顶回落———— 2021 年 10 月物价数据点评分析师王青冯琳事件：据国家统计局数据，2021 年 10 月 CPI 同比 1.5%，前值 0.7%，上年同期 0.5%；PPI 同比 13.5%，前值 10.7%，上年同期-2.1%。主要观点：10 月物价数据有两个关注点：首先是 CPI 涨幅在连续四个月下行后出现首次上扬，且上扬速度偏快，这是否意味着 PPI-CPI 传导效应开始体现？其次是当月 PPI 大幅冲高，超出市场普遍预期，这导致 PPI-CPI“剪刀差”再创新高。CPI 方面，主要受上年同期基数下移，以及 10 月蔬菜价格大幅冲高、带动食品价格降幅明显收窄影响，当月 CPI 同比较快反弹；10 月 PPI-CPI 传导效应依然不明显，绝大多数消费品价格和服务价格走势平稳。这意味着物价因素不会对年底前货币政策操作形成掣肘，政策面将继续加大对下游中小微企业的支持力度。10 月国内煤炭等黑色系商品价格经历“过山车”走势，快速上涨后大幅回落，但因中上旬价格冲得过高，即便中下旬跌势明显，但从全月平均水平来看，仍有明显上涨，再加上 10 月国际原油和天然气价格走势偏强，整体来看，10 月 PPI 环比、同比涨势仍有明显增强，其中同比涨幅续创有记录以来历史新高。展望未来，考虑到猪肉价格回升势头将会延续，能源价格上涨也会继续向 CPI 传导，11 月 CPI 同比涨幅有可能继续小幅扩大至 2.0%左右。但 10 月蔬菜价格快速上涨局面的可持续性不强，接下来 PPI-CPI 传导效应整体上依然会很弱。这意味着年内 CPI 同比显著超出 2.0%的可能性不大，短期内我国通胀形势整体温和的局面不会改变。PPI 方面，10 月将是本轮 PPI 上行的最高点，在国内煤、钢价格大幅下行带动下，11 月 PPI 同比涨幅将见顶回落。但受国际定价大宗商品价格料将高位震荡影响，预计年底前工业品价格同比涨幅仍将处于两位数。具体分析如下：一、主要受上年同期价格基数走低，以及蔬菜价格大幅冲高、带动食品价格降幅明显收窄影响，10月 CPI 同比较快反弹；当月 PPI-CPI 传导效应依然不明显，物价因素不会对年底前货币政策操作形成掣肘。东方金诚宏观研究2图 1CPI 增速 ：当月同比%数据来源:WIND，东方金诚食品价格方面，10 月蔬菜价格冲高最为引人关注，月内猪肉价格由降转升，将对后续 CPI 走势产生重要影响；近期国际农产品价格大幅上涨，但未对国内粮价造成明显影响。10 月食品价格环比上涨 0.7%，主要原因是受近期降雨偏多以及生产运输成本增加等因素叠加影响，当月鲜菜价格较上月上涨 16.6%，同比涨幅也由上月的-2.5%急升至 15.9%。这是带动当月食品价格同比跌幅显著收窄的最重要因素。值得注意的是，从 10 月中下旬开始，随着需求季节性增加，加之第二轮中央储备猪肉收储工作有序开展，猪肉批发均价从 17 元/公斤左右的本轮低点回升至月末的 22.5 元/公斤，猪肉价格同比降幅由上月的-46%小幅收窄至-44%，意味着这一此前拖累食品价格下行的最重要因素在本月明显缓解。考虑到当前猪肉价格正处于触底回升阶段，未来走势将对 CPI 产生重要影响。当月价格涨幅偏高的食品还包括蛋类和水产品。前者主因上年价格基数偏高，而从边际走势看，实际上受供应充足带动，近期鸡蛋价格呈持续小幅回落之势；后者价格近三个月出现较大幅度的持续下行，同比涨幅也在显著回落，主要原因是此前疫情影响下的供应不足出现明显缓解。最后，10 月粮食价格环比上涨 0.2%，同比涨幅也小幅扩大 0.2 个百分点至 0.9%，但整体走势依然平稳偏低。这表明，尽管近期海外谷物等农产品及食品价格出现较大幅度上涨，但在国内主粮供需平衡以及国内粮价普遍高于国际粮价的背景下，国内粮价并未随之出现显著波动，即这段时间国内外粮价和食品价格波动实现了“有效隔离”。唯一例外的是食用油，由于我国大豆进口依赖度很高，10 月食用油价格同比上涨 6.4%，尽管涨幅较上月有所回落，但仍属明显偏高水平。东方金诚宏观研究3图 2食品类各分项 CPI 同比增速 %数据来源:WIND，东方金诚非食品价格方面，10 月同比涨幅微升至 2.4%，创下近三年新高，但这并不意味着 PPI 向 CPI 传导有加速迹象。主要原因有两个：一是当月核心 CPI 涨幅依然稳定偏低；二是除 CPI 中的能源消费价格上涨外，其它绝大多数商品价格继续处于低位波动状态。10 月非食品价格同比涨幅较上月扩大 0.4 个百分点，创下近三年以来新高，是带动本月 CPI 同比上扬的另一个重要原因。由此，本月物价数据的焦点是，10 月 CPI 涨幅扩大是否意味着 PPI 向 CPI 传导效应开始体现？仔细分析 10 月 CPI 涨幅结构可以看出，PPI 高涨向 CPI 传导依然受阻。这主要表现在两个方面：首先，当月扣除食品和能源价格的核心 CPI 继续表现平稳，该数据 10 月为 1.3%，较上月上升 0.1 个百分点，延续了下半年以来的平稳运行状态，且继续处于明显偏低水平。其次，从 PPI 向 CPI 的传导路径来看，当前 PPI 高涨仅对 CPI 中与能源消费有关的价格变化产生一定影响，这突出表现在 CPI 中的交通燃料价格和居住消费中的水电燃料价格较快上涨方面：10 月前者同比涨幅高达 31.4%，较上月扩大 8.6 个百分点，直接带动 CPI 中的交通与通信价格同比涨幅扩大至 7.0%；后者同比涨幅为 4.5%，也较上月扩大 1.9个百分点，是 CPI 中居住价格涨幅扩大至 1.7%的主要原因。与此同时，消费品和服务消费价格涨幅继续维持此前的低位状态。这在传导效应较易体现的家用器具等价格变化上表现比较明显——10 月家用器具价格环比持平，同比涨幅也维持在 1.5%。这表明，在当前居民消费不振、消费品供应充足的供需平衡局面下，尽管上游钢材、化工等原材料价格上涨明显，但下游企业很难提高终端消费品价格。东方金诚宏观研究4我们认为，PPI-CPI 传导受阻对宏观政策有两个影响：首先，这意味着物价因素对货币政策向稳增长方向微调不会有明显掣肘。其次，10 月 PPI-CPI 剪刀差再创新高，达到 12 个百分点，较上月扩大 2 个百分点。这意味着当前下游中小微企业经营困难加剧，如果这种状况持续下去，最终将不可避免地影响就业市场稳定。为此，接下来宏观政策对中小微企业的支持力度还将加码，这包括财政方面的减税降费会持续出台，货币政策中的定向支持力度也会进一步加大。综合以上，我们判断年底前后央行有可能再次降准，并带动 1 年期 LPR 报价下调，切实降低中小微企业等实体经济融资成本。这是目前缓解下游中小微企业成本压力最有效的措施之一，事实上这也是央行 7 月降准的直接原因。图 3八类商品与服务 CPI 同比增速 %数据来源:WIND，东方金诚二、10 月国内煤炭等黑色系商品价格经历“过山车”走势，快速上涨后大幅回落，但因中上旬价格冲得过高，即便中下旬跌势明显，但从全月平均水平来看，仍有明显上涨，再加上 10 月国际原油和天然气价格走势偏强，整体来看，10 月