宏观2022年专题报告：微明-中国正处于潜在增速第二轮下行周期初期

罗云峰 13910408619luoyunfeng@cmschina.com.cnS1090518110003微明——中国正处于潜在增速第二轮下行周期初期招商宏观2022年专题报告证券研究报告 | 宏观专题报告2021年11月8日- 2 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX微明——中国正处于潜在增速第二轮下行周期初期oPqPmMmOrOrMmOyRtPpOxO6M8Q7NoMpPoMqRjMoPmNlOpOmM7NrQmRMYnQoMNZsPrM- 3 - 1. 基本结论标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX微明——中国正处于潜在增速第二轮下行周期初期 框架。资产价格是经济周期运行的结果，经济周期是国家资产负债表边际上的扩张和收缩。资产负债表两端永远配平，资产端的量乘以价等于负债端，我们用实际GDP增速来拟合资产端的量，用GDP平减指数来拟合资产端的价，用实体部门负债增速来拟合负债端。对于中国这样的大国而言，负债端包括两个金融部门（央行和金融机构）和三个实体部门（家庭、政府和非金融企业）。 中国。两个金融部门的资产负债表是我们分析货币政策的核心工具，去年12月以来货币政策整体保持中性，对于明年我们的展望仍然是稳定中性。由于金融部门整体稳定，因此影响经济周期的主要因素是实体部门。今年以来有两次重大转折点，一是2月底3月初，实体部门负债增速确定转为下行；二是8月底9月初实体部门负债增速触底反弹，对应供给面临的行政约束出现边际放松，但后续进一步上升的空间和时间都已经非常有限。一是9月底实体部门负债增速为8.8%，相对于名义GDP增速已经不低。二是负债端上升出现良好效果（即资产端高增长、低通胀）的概率不断下降。我们预计实体部门负债增速将在今年底明年年初触顶回落，按照稳定宏观杠杆率的目标，向明年的名义GDP增速靠拢。 海外。全球经济已经步入下行周期，美国处于相对优势位置；美国实体部门负债增速下行基本到位，货币政策收紧预期不断加强；国际资本持续大举流入美国。 结论。中国正处于潜在增速第二轮下行周期（第一轮是2011-2015年）的初期，未来进入实体部门负债增速和盈利双降的概率不断上升，虽然中长期来看，权益市场对经济整体表现的敏感度降低，但短期下跌的风险日益加剧，建议逐步转入防御。面对3%以上的十债收益率，我们认为已经无需过度悲观，明年十债收益率下行的阻力将更多来自海外。- 4 - 2. 基础货币余额同比增速与超额备付金率标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX微明——中国正处于潜在增速第二轮下行周期初期图1：基础货币余额同比增速与超额备付金数据来源：Wind，招商证券- 5 - 3. 金融机构债务余额同比增速标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX微明——中国正处于潜在增速第二轮下行周期初期图2：金融机构债务余额同比增速数据来源：Wind，招商证券- 6 - 4. 实体部门债务余额同比增速标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX微明——中国正处于潜在增速第二轮下行周期初期图3：实体部门债务余额同比增速注：2021年10月及以后数据为预测值。数据来源：Wind，招商证券- 7 - 5. 家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX微明——中国正处于潜在增速第二轮下行周期初期图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速数据来源：Wind，招商证券- 8 -债务余额（万亿元）宏观杠杆率家庭政府非金融企业实体部门家庭政府非金融企业 实体部门2005/122.2 8.8 13.3 24.2 12%47%71%129%2006/122.4 10.7 14.9 28.0 11%49%68%128%2007/125.1 13.6 17.6 36.3 19%50%65%134%2008/125.7 16.1 19.2 41.0 18%50%60%129%2009/128.4 19.8 25.8 53.9 24%57%74%155%2010/1211.2 20.3 36.1 67.6 27%49%88%164%2011/1213.5 20.9 45.2 79.7 28%43%93%163%2012/1216.0 21.7 57.5 95.2 30%40%107%177%2013/1219.7 24.4 69.4 113.5 33%41%117%191%2014/1222.9 27.3 79.3 129.5 36%42%123%201%2015/1226.7 33.3 93.8 153.8 39%48%136%223%2016/1233.0 41.2 103.3 177.5 44%55%138%238%2017/1240.0 47.6 109.2 196.8 48%57%131%237%2018/1247.3 52.9 113.1 213.3 51%57%123%232%2019/1254.6 59.0 122.5 236.2 55%60%124%239%2020/1262.4 69.1 133.8 265.3 61%68%132%261%2021/0365.0 69.7 140.2 274.9 61%65%131%257%2021/0667.0 71.4 141.3 279.7 61%65%128%254%2021/0968.8 73.9 142.5 285.1 61%66%127%253% 6. 中国国家宏观杠杆率标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX微明——中国正处于潜在增速第二轮下行周期初期数据来源：Wind，招商证券- 9 -债务余额（万亿美元，同比增速）家庭非金融企业政府实体部门贷款国债合计2019-1216.1 3.2%16.3 4.9%22.1 5.6%54.5 4.7%10.1 4.5%23.2 5.6%33.3 5.2%2020-0110.0 4.3%23.2 5.6%33.3 5.2%2020-0210.0 4.1%23.4 5.9%33.5 5.3%2020-0316.2 3.6%17.0 8.0%22.8 6.7%56.1 6.2%10.6 9.6%23.7 7.5%34.3 8.2%2020-0410.9 11.9%25.0 13.4%35.8 12.9%2020-0510.8 10.6%25.7 16.9%36.6 14.9%2020-0616.2 2.5%17.7 10.9%25.9 20.5%59.8 12.3%10.7 8.4%26.5 20.2%37.1 16.6%2020-0710.6 7.3%26.5 20.4%37.1 16.4%2020-0810.5 6.6%26.7 19.0%37.2 15.2%2020-0916.5 3.2%17.7 9.3%26.3 20.0%60.5 11.8%10.5 5.7%26.9 18.6%37.4 14.7%2020-1010.4 4.4%27.1 17.9%37.5 13.8%2020-1110.4 3.5%27.4 18.9%37.8 14.3%2020-1216