豫园股份(600655)表观业绩低于预期，消费板块逆势高增

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 6 [Table_Page] 季报点评|商贸零售 证券研究报告 [Table_Title] 豫园股份（600655.SH） 表观业绩低于预期，消费板块逆势高增 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 公司发布 2022 年一季报，1Q22 实现收入 122.4 亿元，增长 12%；归母净利润 3.34 亿元，下降 42.2%；扣非归母净利润 2.72 亿元，下降47.2%；经营性净现金流出 16.9 亿元。 ⚫ 业绩低于预期的原因，我们认为主要是 3 个方面：（1）物业开发与销售模块 1Q22 收入 12 亿元，下降 45.7%，受疫情和地产政策影响结算不达预期，也导致经营性净现金流出较多；（2）公司持有日本北海道度假村，1Q22 实现收入 1.36 亿元，增长 93%，但一季度日元贬值幅度较大，造成一定的汇兑损失；（3）3 月至今上海等地的疫情封控，尤其对华东地区的珠宝、餐饮等有一定影响。 ⚫ 公司产业运营模块逆势保持快速增长，是一季报中最大的亮点。产业运营 1Q22 实现收入 106.9 亿元，增长 28.9%，毛利率提升 1.45pct 至15.52%，占整体收入比达到 87.4%（创新高），其中所有消费细分品类均实现收入增长，疫情封控影响下实属不易。具体来看，珠宝时尚收入89.4 亿元，增长 27.3%，门店数净增加 140 家至 4121 家（一季度往往是全年开店淡季），体现逆势扩张能力。 ⚫ 盈利预测与投资建议。我们在此前报告中强调，公司自 18 年完成重大资产重组后，不断扩大产业运营板块，通过内生孵化+外延收购持续增加品牌资产矩阵。随着消费资产占比提升，估值中枢有望上移。我们维持公司 22-24 年归母净利润 43.3 亿元、48.4 亿元和 53 亿元的预测，增速分别为 12%、11.9%和 9.5%，现价对应 22 年 8xPE 估值。按照21 年分红方案来看，现价对应税前股息率为 3.9%。采用分部估值法，参考可比公司，给予公司合理价值 14.48 元/股，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。可选消费疲软导致黄金珠宝需求放缓；地产政策调控力度进一步加大；老字号连锁化扩张不达预期。 盈利预测： [Table_Finance] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 45,531 51,063 60,506 71,461 82,945 增长率（%） 3.6 12.2 18.5 18.1 16.1 EBITDA（百万元） 4,957 4,937 6,773 7,324 8,342 归母净利润（百万元） 3,611 3,861 4,326 4,840 5,297 增长率（%） 12.8 6.9 12.0 11.9 9.5 EPS（元/股） 0.93 0.99 1.11 1.24 1.36 市盈率（x） 9.56 10.38 8.05 7.19 6.57 ROE（%） 10.3 11.3 11.4 11.5 11.3 EV/EBITDA（x） 10.84 14.71 10.36 9.55 8.59 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 8.95 元 合理价值 14.48 元 前次评级 买入 报告日期 2022-04-28 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 洪涛 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE No. BNV287 021-38003654 hongtao@gf.com.cn 分析师： 嵇文欣 SAC 执证号：S0260520050001 021-38003653 jiwenxin@gf.com.cn 请注意，嵇文欣并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 豫园股份（600655.SH）:重识豫园：强运营管理输出，建品牌资产矩阵 2022-04-22 豫园股份（600655.SH）:消费产业高增长，管理优势拓宽品牌发展空间 2022-03-22 豫园股份（600655.SH）:珠宝、餐饮板块高增长，地产业绩短暂承压 2021-10-29 [Table_Contacts] 联系人： 包晗 021-38003651 baohan@gf.com.cn -26%-15%-5%5%15%25%04/2106/2108/2110/2112/2102/2204/22豫园股份沪深300股票报告网 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 6 [Table_PageText] 豫园股份|季报点评 图 1：公司单季度营业收入及增速 图 2：公司季度累计营业收入及增速 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 图 3：公司单季度归母净利润及增速 图 4：公司季度累计归母净利润及增速 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 图 5：公司单季度毛利率 图 6：公司季度累计毛利率 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 股票报告网 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 6 [Table_PageText] 豫园股份|季报点评 图 7：公司单季度费用率 图 8：公司珠宝时尚季度门店数 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 图 9：分板块季度营业收入及增速 图 10：分板块季度毛利率 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 图 11： 2022年一季度公司分行业营收占比 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 股票报告网 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 6 [Table_PageText] 豫园股份|季报点评 [Table_FinanceDetail] 资产负债表 单位：百万元 现金流量表 单位：百万元 至 12 月 31 日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 至 12 月 31 日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 77,984 78,575 91,113 104,735 118,450 经营活动现金流 -1,135 -6,877 352 3,250 1,849 货币资金 17,445 12,738 14,865 19,213 22,329 净利润 4,024 3,927 4,