2021年顺利收官，看好未来持续增长能力

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 浙江自然 605080.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 公司发布 2021 年报+22Q1 季报，公司 2021 年实现营业收入 8.42 亿，同比增长 44.9%，归母净利润 2.2 亿，同比增长 37.6%。22Q1 收入和归母净利润分别同比增长 46.6%和 37.8%。 ⚫ TPU 充气床垫销量占比提升，户外箱包市场拓展顺利。 1）充气床垫：2021 实现收入 6.4 亿（+47%），其中销量 423 万件（+11%），ASP 为 150 元（+33%），主要系高单价的 TPU销量占比提升所致。2）户外箱包：实现收入 1.1 亿（+60%），其中销量 185.3 万件（+56%），ASP 为 59.7 元（+2%），2019 年越南和柬埔寨工厂产能逐步释放。3）头枕坐垫：实现收入 0.56 亿（+37%），其中销量 187.7 万件（+40%），ASP 为 29.7 元（-2%）。 ⚫ 毛利率受原料价格上涨等短期影响，费用率有所优化。1）毛利率：2021 毛利率同比下滑 1.9 pcts 至 38.8%，其中充气床垫/户外箱包/头枕坐垫分别下滑 2/2.2/11 pcts，分季度来看，21Q1-Q4 毛利率分别为 41.2%/40.4%/38%/33.9%，分别同比增长 2.9/-3.3/-4.9/-2.9 pcts，我们认为 21H2 原材料价格上涨是毛利率下滑的主要原因之一。2）费用率：销售/管理/研发费用率分别为 1.4%/5.1%/3.5%，分别增长-1.4/0.5/-0.1 pcts，整体费用率有所优化。3）投资净收益：2021 年实现投资净收益 0.25 亿，去年同期为 0.04 亿，主要系交易系理财产品和交易性金融资产获得收益。4）有效税率：2021 年有效税率为 14.1%，同比下滑 0.2 pcts。 ⚫ 22Q1 收入增长抢眼，验证行业高景气，毛利率维持在健康水平。22Q1 收入同比增长46.6%，实现单季度历史最高收入规模，我们判断海外户外运动赛道景气度仍然较高，全年业绩高增长值得期待。另一方面，受俄乌战争等地缘政治影响，公司上游原材料价格大幅上涨，在此不利背景下，公司 22Q1 仍然实现毛利率 36.5%，高于 21H2 毛利率水平，表明公司订单价格和产业结构优化等对原材料、汇率等方面的平抑能力较强，能灵活应对外部不利环境，另一方面，公司在降本增效、技术工艺创新等方面的进步也对冲了部分风险。 ⚫ 我们认为，公司深耕 TPU 充气床垫领域并围绕核心客户顺利开展户外新品的拓展和全球化布局，未来有望继续享受海外户外高景气+消费升级的增长红利。22H2 随着新品类的放量（包括防水箱包、SUP、家用充气床垫），公司有望开启第二增长曲线，看好维持持续增长性。 ⚫ 根据年报和一季报，我们调整 22-23 年的盈利预测，预测 2022-2024 年每股收益分别为 2.96、3.97 和 5.10 元（原 22-23 年为 2.98 和 3.9 元），参考可比公司，给予公司 2022 年 25 倍 PE 估值，对应目标价 74 元，维持 “买入”评级。 风险提示：客户集中度较高、原材料价格波动、汇率波动、新产能投放不及预期等。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 581 842 1,225 1,621 2,058 同比增长(%) 6.7% 44.9% 45.4% 32.4% 26.9% 营业利润(百万元) 180 252 345 464 597 同比增长(%) 19.5% 39.7% 36.9% 34.3% 28.9% 归属母公司净利润(百万元) 160 220 299 401 516 同比增长(%) 21.4% 37.6% 36.4% 33.9% 28.6% 每股收益（元） 1.58 2.17 2.96 3.97 5.10 毛利率(%) 40.7% 38.8% 36.6% 37.2% 37.5% 净利率(%) 27.4% 26.1% 24.4% 24.7% 25.1% 净资产收益率(%) 26.8% 19.1% 16.9% 19.2% 20.8% 市盈率 40.1 29.2 21.4 16.0 12.4 市净率 9.5 4.0 3.3 2.8 2.4 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月28日） 63.28 元 目标价格 74 元 52 周最高价/最低价 80.89/36.11 元 总股本/流通 A 股（万股） 10,112/2,528 A 股市值（百万元） 6,399 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2022 年 04 月 28 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -1.43 12.02 -6.04 相对表现 0.53 18.52 7.86 沪深 300 -1.96 -6.5 -13.9 -30.25 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 积极拓展新品类，开启第二成长曲线！ 2021-12-26 成本上涨压力下，单季度盈利能力维持高位 2021-10-28 “垂直一体化+深度绑定大客户”的户外隐形龙头 2021-08-09 2021 年顺利收官，看好未来持续增长能力 买入（维持） 浙江自然年报点评 —— 2021年顺利收官，看好未来持续增长能力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据年报和一季报，我们调整 22-23 年的盈利预测（主要上调了收入和管理费用率、下调了毛利率和销售费用率），预测 2022-2024 年每股收益分别为 2.96、3.97 和 5.10 元（原 22-23 年为2.98 和 3.9 元），参考可比公司，给予公司 2022 年 25 倍 PE 估值，对应目标价 74 元，维持 “买入”评级。 表 1：行业可比公司估值（截至 2022 年 4 月 28 日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 华利集团 300979 68.55 1.61 2.37 3.03 3.71 43