美债笔记#3：美债手册101，2.9%后走向何方

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2022 年 4 月 21 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 #美债笔记系列 《近期美债快速上行反映了什么预期？——美债笔记#1》 《利差倒挂后美国离衰退还有多远？——美债笔记#2》 #FedNote 系列 《美联储剧透了 1 月 FOMC 哪些鹰派信号——FedNote#1》 《市场对美联储的紧缩预期何时反转——FedNote#2》 《一次加息 50bps 的可能性与影响——FedNote#3》 《3 月 FOMC：经济下修难改加息路径——FedNote#4》 《为何全年加息预期升至了 9 次？——FedNote#5》 #供应链&通胀特辑系列 《哪些因素会导致美国通胀风险失控——供应链&通胀特辑#1》 《失控 or 回落？美国通胀如何预测——供应链&通胀特辑#2》 美债手册 101：2.9%后走向何方 美债笔记#3 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：TSY = r + π + GRP + IRP + LRP。美债利率 TSY 一共由五因子组成，分别为：预期实际利率 r、预期通胀率π、增长风险溢价 GRP、通胀风险溢价 IRP、流动性风险溢价 LRP。前两者主要反映市场对货币政策 MP 的预期，后三者主要反映对未来增长 Y 与通胀π的预期，货币政策与风险溢价对美债曲线的冲击具有明显的结构性特征。假定风险中性利率所反映的未来 3 年加息预期从当前的6.5+4.5+1 次（25bps/次）切换为 9+4+0 次，期限溢价从-0.1%回归至 0%，则十年美债利率将从当前的 2.85%水平上行至 3.20%。  框架 1：BEI+TIPS。市场常用框架，将名义美债 TSY 拆解为 BEI 与 TIPS，前者对应未来通胀预期，后者对应未来的经济增长预期。BEI 与 TIPS 的四种排列组合分别对应交易四种宏观预期（双涨：过热；双降：衰退；BEI 涨 TIPS 跌：滞胀；BEI 跌 TIPS 涨：复苏）。但因为 TIPS 是一个交易品种，故在使用时需注意如下事项：①流动性较差；②同时包含对冲需求；③美联储 QE 带来的流动性扭曲。  框架 2：R+TP。这一框架基于 ACM 模型，分别计算 1-10 年期美债风险中性利率R 和期限溢价 TP，前者表征对短期美债远期利率路径的预期，后者表征长端相对于滚动短端利率所要求的风险溢价，反映的是风险偏好（对风险的额外补偿）。ACM模型的优点在于：①期限溢价 TP 由美债期限结构推导，而非名义美债利率 TSY与风险中性利率 R 的残差项；②ACM 模型详细罗列了 1-10 年的风险中性利率 R和期限溢价 TP，可基于此清晰描绘二者的一系列期限结构。  框架 3：r+π+TP。前美联储主席 Bernanke 将长期美债利率拆解预期通胀率 r、预期实际利率 π 与期限溢价 TP，前美联储副主席 Clarida 对 TP 进行了更详细的阐述。我们据此将 TP 归纳为三种风险溢价，分别为增长风险溢价 GRP、通胀风险溢价 IRP、流动性风险溢价 LRP，由此可得到影响美债利率的五因子。  R 的期限结构。加息预期的深化对 R 曲线的影响是熊平，一方面体现为 R 曲线的全面抬升，另一方面体现为 R 曲线的平坦化。通过分析△R 远期曲线可知：①加息预期的深化前置了曲线结构中的隐含预期，随着时间的推移，市场预期加息操作将更多在近端兑现，这亦是联邦基金期货隐含加息预期能同时与 R1、R10 同步律动的原因；②加息预期的深化加固曲线远端向长期中性利率 R*的锚定，即市场预期美联储货币政策将刚好加息至 AS=AD 的均衡水平。  TP 的期限结构。经济过热周期的深化改变了 TP 远期曲线的形态（由凸转凹）。结构上，曲线在近端由负转正，对应短期周期从修复到过热的过渡；曲线远端虽然水平抬升，但仍然保持水平线以下的下倾形态，反映对长期经济、通胀的下行预期。随着周期从修复进入过热，近端△TP 由正转负，暗示市场所要求的对增长的风险补偿 GRP、通胀的风险补偿 IRP 出现反转。最新 4 月曲线显示，未来第 1-2 年的△TP 较未来第 2-3 年的△TP 有明显的下行，反映曲线中所蕴含的从过热到衰退的预期。  风险提示：①美国通胀失控风险，这一风险正在完成从黑天鹅向灰犀牛的蜕变；②新冠毒株变异引发新的疫情冲击；③美联储加速紧缩货币政策引发宏观流动性与金融条件的极致收紧；④俄乌冲突升级引发更大规模的军事冲突；⑤全球供应链的修复的延后。 宏观专题 2 / 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 两种常见的分析框架 ................................................................................................... 4 1.1. TSY = BEI + TIPS ............................................................................................. 4 1.2. TSY = R + TP .................................................................................................... 5 2. 美联储的分析框架 ...................................................................................................... 8 2.1. Bernanke：TSY = r + π + TP ............................................................................ 8 2.2. Clarida：对 TP 更详尽的解读 .......................................................................... 10 3. 三种框架：殊途的切入点，同归的五因子 ...............................................................