媒体Ⅱ行业美国流媒体演变与启示：内容为核心竞争要素，ARPU驱动盈利增长

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 88 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 周喆 010-59136890 zhouzhe@gf.com.cn [Table_Page] 行业专题研究|媒体Ⅱ 2022 年 5 月 5 日 证券研究报告 [Table_Title] 媒体Ⅱ行业 美国流媒体演变与启示：内容为核心竞争要素， ARPU 驱动盈利增长 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn [Table_Summary] 核心观点：  海外传统媒体巨头通过布局流媒体寻找收入新增长点。传统电视产业链由电视频道、编排方和运营商组成，编排方是产业链的核心环节，变现模式正逐渐从传统的“传输授权+广告”转向流媒体的“订阅+广告”，且面临收入和订户下滑及提价导致的不同环节摩擦加剧等挑战。典型老牌巨头传统电视业务贡献较稳定收入，内容制作成本投入加大导致利润承压，积极布局流媒体寻求突破，流媒体订户和收入增速显著高于传统电视。  美国流媒体遍历 3 个变化阶段，2019 年 Disney+入局对行业格局带来“搅动”。我们总结发现，在流媒体行业中成功生存的平台具备三类条件，（1）先发优势，代表平台为 Netflix、Hulu，这类平台的业务也纯粹，几乎没有其他业务构成；（2）强大的内容制作能力，代表平台为 Disney+、HBO Max，两者都是内容生产商，并且在行业里构建了较强的内容壁垒，早年不断探索流媒体 DTC 业务，历经了一些曲折，最后成功突围；（3）资金实力和与主业的协同效应，代表平台为 Amazon Prime。  美国流媒体业务用户增速放缓，但依然有较强的利润释放空间。对比不同流媒体的运营和 UE 情况，我们认为目前 Netflix 进入增长放缓的成熟期，Netflix 的利润率已经实现行业领先（OPM 20%+），但长期利润空间仍会受提价驱动。Disney 的 DTC 业务仍在较高速的增长期，而 UE 模型也尚未实现盈利（OPM -10%）,未来要想盈利还需要持续的提升会员价格。对比内容制作模式来看，Disney 的自制化率高于 Netflix，Netflix 高于 Hulu，我们认为 Netflix 的制作模式会更有效率，Disney 更有壁垒，而由于 Netflix 的内容库更全面且热度口碑更领先，进而带动其会员价格高于 Disney+等平台。  投资建议：海外流媒体竞争从温和趋于激烈、单一走向多元。从成长性来看，迪士尼起步晚增速快，未来仍有进一步扩大市场份额机会。奈飞短期面临一定增长压力，股价跌幅较大。但其全面的内容供应能力和全球布局仍为行业领先。我们判断未来 Netflix 为代表的成熟平台会进入稳定增长期，自身模型仍能够释放更多利润。中国的流媒体已遍历海外流媒体未来需要面临的行业内残酷竞争、其他娱乐形态冲击等问题（短视频）以及中国本土娱乐行业严厉的监管政策。行业竞争格局从惨烈走向温和，从开放指向收敛。随着提价逻辑逐步兑现以及各经营主体走向“内容为核心”模式，国内的流媒体业态将有望逐渐走向盈利拐点。海外建议关注 Disney（DIS US)和 Netflix（NFLX US)；国内首选芒果超媒(300413.SZ)（内容能力出色，已经实现持续盈利），建议关注爱奇艺（IQ US）盈亏平衡转折点。  风险提示：会员数增长停滞、其他娱乐形态的冲击。 [Table_Report] 相关研究： 媒体Ⅱ行业:【广发传媒&海外】互联网 4Q21 总结&22 展望：聚焦成长质量，疫情反复加大不确定性 2022-04-11 【广发传媒&海外】媒体Ⅱ行业:互联网板块 Q2 总结及监管政策梳理 2021-09-11 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 88 [Table_PageText] 行业专题研究|媒体Ⅱ 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 芒果超媒 300413.SZ 人民币 35.80 2022/4/26 买入 40.19 1.25 1.50 28.64 23.87 4.00 10.00 11.20 12.00 猫眼娱乐 01896.HK 港元 5.66 2022/3/26 买入 10.30 0.56 0.79 10.11 7.16 4.33 2.19 7.50 9.80 美团-W 03690.HK 港元 164.50 2022/3/28 买入 261.14 -0.33 2.57 - 64.01 - 40.80 - 8.57 心动公司 02400.HK 港元 20.75 2022/4/5 买入 49.02 -0.94 0.05 - 415.00 40.99 - 1.40 泡泡玛特 09992.HK 港元 35.00 2022/3/31 买入 40.84 0.94 1.14 37.23 30.70 25.12 20.28 15.65 15.63 微盟集团 02013.HK 港元 4.67 2022/4/4 买入 8.39 -0.16 0.01 - 467.00 - 379.90 - 0.01 哔哩哔哩 BILI.O 美元 23.39 2022/3/6 买入 48.82 -14.60 -7.91 - - - - - - 爱奇艺 IQ.O 美元 3.63 2022/3/3 买入 15.43 -1.55 0.04 - 90.75 2.22 1.95 - 1.00 网易 NTES.O 美元 95.95 2022/3/2 买入 123.20 29.13 34.80 3.29 2.76 16.10 12.80 13.70 14.10 腾讯音乐 TME.N 美元 4.44 2022/3/24 买入 10.07 2.34 2.54 1.90 1.75 2.01 1.76 9.00 10.00 BOSS 直聘 BZ.O 美元 23.28 2022/3/25 买入 39.34 1.20 3.20 19.40 7.28 73.00 22.00 9.00 19.00 腾讯 00700.HK 港元 368.40 2022/3/25 买入 585.38 13.48 15.92 27.33 23.14 16.50 15.10 16.50 15.10 百度 09888.HK 港元 122.50 2022/3/3 买入 209.00 48.00 66.00 2.55 1.86 15.00 14.00 7.00 9.00 知乎 ZH.N 美元 1.72 2022/3/18