环保行业无废城市系列报告(一)：餐厨垃圾制氢，“焚烧+”新尝试，固废龙头新选择

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 深度分析|环保 证券研究报告 [Table_Title] 无废城市系列报告（一） 餐厨垃圾制氢：“焚烧+”新尝试，固废龙头新选择 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 餐厨垃圾制氢项目不断推出，小众方向生机焕发。 根据《中国氢能发展报告（2020）》，生物质制氢（含餐厨垃圾制氢）占比不足 1%，为制氢领域的小众方向。2022 年以来各企业制氢项目不断推出，如城康氢碳新材料在湖北投建“垃圾制氢+碳资源化”绿氢绿碳工厂，预计年内建成；瀚蓝环境亦宣布年内将在佛山南海建设约 2200 吨/年的餐厨垃圾制氢项目；圣元环保亦设立氢能研究院探索风光制氢。 ⚫ 餐厨垃圾制氢成本较低、IRR 较高，经济性+减碳性兼备的再生资源新方向。1.我们测算餐厨垃圾单吨制氢成本约为 1.55 万元/吨。当前天然气价高企，电解水制氢尚未形成规模效应的阶段，餐厨垃圾制氢成本仅为天然气制氢、电解水制氢的 77%、58%；双碳背景下，成本+资源化优势凸显。2.我们对项目盈利能力进行敏感性测算：在中性假设下（氢价较 2021 年均价下跌 35%，约为 2.11 元/立方米），餐厨垃圾制氢项目 IRR 仍可达 12.6%。考虑到当前氢能技术出现实质性突破、进入平价时期仍需时间，同时伴随项目规模扩大，成本端规模效应将逐渐凸显，项目盈利能力看好。 ⚫ “无废城市”边界广阔，固废+再生资源企业为核心载体，餐厨垃圾制氢打开企业发展天花板。在“无废城市”一张网下，可综合利用的城市固废种类众多，既包括生活垃圾、餐厨垃圾、建筑垃圾，又涵盖废有色金属、废电子电器、废塑料、危废等；且垃圾焚烧和再生资源企业可几乎涵盖“城市固废的减量、资源化、无害化”中的各个细分环节。固废企业、再生资源企业依托现有的基地及固废处置产能，具备规模+资金+技术三重优势，预期将会成建设“无废城市”的核心载体。伴随着“无废城市”建设步入快速复制阶段，类似餐厨垃圾制氢的“小众”赛道的潜力将被不断发掘，进一步打开固废及再生资源企业的成长天花板。 ⚫ “无废城市”新路径，“焚烧+”企业赢在起跑线，关注瀚蓝环境、旺能环境、北清环能等餐厨业务布局成熟的企业。1. 瀚蓝环境：2010-2021 年扣非业绩 CAGR 近 23%的环保白马股，餐厨垃圾制氢年内投运，对标“无废城市”优势显著。2.旺能环境：外延并购保障焚烧成长性，餐厨业务进入放量期，锂电回收快速扩产爬产，集团汽车拆解业务构建协同优势。3. 北清环能：并购保障餐厨项目快速扩张，废油脂资源化时代开启，10 万吨长协订单保障全年业绩，70 万吨/年生物柴油打通全产业布局。 ⚫ 风险提示。氢气市场价格大幅下降风险；产能利用率爬坡不及预期；疫情影响停工停产风险；技术迭代风险等。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2022-05-10 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 许洁 SAC 执证号：S0260518080004 SFC CE No. BNU965 021-38003625 xujie@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 环保行业政策点评:县城城镇化驱动，环保需求市场大幅提升 2022-05-09 环保行业深度跟踪:同与不同：运营资产助力价值重估 2022-05-08 环保 2021 年报及 2022 一季报总结:估值分位 0%、业绩既有增速、又有现金流 2022-05-04 [Table_Contacts] 联系人： 陈龙 021-38003623 shchenlong@gf.com.cn 联系人： 荣凌琪 021-38003800 ronglingqi@gf.com.cn -27%-20%-14%-7%-1%5%12/2102/2204/22环保沪深300股票报告网 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 深度分析|环保 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 瀚蓝环境 600323.SH CNY 18.91 2022/04/28 买入 26.77 1.78 2.23 10.62 8.48 4.64 3.99 12.80 13.80 旺能环境 002034.SZ CNY 19.84 2022/04/28 买入 25.18 1.94 2.44 10.23 8.13 4.47 3.79 12.70 13.00 北清环能 000803.SZ CNY 13.23 2022/04/28 买入 23.25 0.52 0.82 25.44 16.13 12.44 8.24 11.40 15.40 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 股票报告网 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 25 深度分析|环保 目录索引 引言：餐厨垃圾制氢——小荷才露尖尖角 .......................................................................... 6 一、低成本制绿氢，掘金再生资源新方向 .......................................................................... 7 （一）1 吨餐厨垃圾可产生 69M³沼气，最终可转化为 90 M³氢气 .............................. 7 （二）即使氢价较去年下跌 35%，项目 IRR 仍超 12%，盈利能力看好 ................... 8 （三）相较天然气及电解水制氢等具备成本优势，布局加氢站附近可进一步降低成本 ................................................................................................................................. 11 二、“无废城市”新路径，“焚烧+”企业赢在起跑线 .............................................................. 14 （一）氢能中