优然牧业(9858.HK)生物资产公允价值损失超预期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 优然牧业 (9858 HK) 港股通 生物资产公允价值损失超预期 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 4.60 2022 年 7 月 25 日│中国香港 饮料 盈利警告：1H22 净利润预计下跌 75-82% 优然牧业发布盈利警告，预计 1H22 净利润同比下降 75-82%至人民币 1.68亿-2.34 亿元，主要由于不少于人民币 9 亿元的生物资产公允价值损失、饲料成本上涨导致的毛利率下降以及财务成本随着资本开支扩张而上升。若剔除生物资产公允价值变动，我们预计 1H22 调整后净利润同比增长 27-35%。考虑到原奶价格走软和原材料价格快速上涨，我们将 2022-24 年摊薄 EPS预测下调 46/23/21%至人民币 0.27/0.48/0.59 元，并将目标价下调 29%至4.6 港币，基于 9.9 倍（现代牧业 2019 年以来的历史 PE 均值）和 12 个月动态摊薄 EPS 人民币 0.39 元。维持“买入”。 原奶价格走软，饲料成本上升，侵蚀毛利率 我们预计 1H22 毛利率将同比收缩 2.6 个百分点至 28.0%，主要由于原料奶业务毛利率预计收缩，而反刍动物养殖系统化解决方案 (CRFS) 业务的毛利率预计保持稳定。根据万得资讯，1H22 国内原奶平均价格同比下降 1.7%，同期国内大豆平均价格同比上涨 10.7%，国内玉米平均价格同比基本持平。鉴于下半年原奶价格通常高于上半年，且饲料成本涨幅预计趋缓，我们预计2H22 毛利率将环比上涨。 生物资产公允价值损失预计在下半年收窄 奶牛养殖企业的生物资产公允价值变动由多种经营因素决定，主要集中在原奶价格、饲料成本、单产、牛群结构和奶牛市场销售价格。1H22 生物资产公允价值损失为不少于人民币 9 亿元，显著高于往年（2020/2021 全年为人民币 4.14 亿/4.07 亿元），我们认为这主要由于原奶价格下滑和整体饲料成本上升。假定饲料成本下降，我们预计该公允价值损失将在 2H22 收窄。 调整盈利预测，下调目标价至 4.6 港币 我们维持 2022-24 年销售预测基本不变，将毛利率预测下调 1.9/2.0/2.0 个百分点，主要反映原材料价格快速上涨。优然目标将牛群规模从 2021 年的41.6 万头扩大到 2026 年的 80 万头，CAGR 达到 39%。规模快速扩张涉及大量资本投入，因此我们上调财务费用假设。综上，我们将净利润预测下调 57/39/38%至人民币 10 亿/18 亿/22 亿元。我们将摊薄 EPS 预测下调46/23/21%至人民币 0.27/0.48/0.59 元，小于净利润调整幅度，主要考虑到股价低于约 3.5 港币（0.44605 美元）的转换价格情况下，可转换票据被我们视为债券对待。优然当前股价对应 6.7 倍 12 个月动态 PE。维持“买入”。 风险提示：1）原奶价格低于预期；2）饲料成本快速上涨；3）可转换票据公允价值损失高于预期。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 4.6 收盘价 (港币 截至 7 月 22 日) 3.03 市值 (港币百万) 11,500 6 个月平均日成交额 (港币百万) 12.43 52 周价格范围 (港币) 2.90-5.40 BVPS (人民币) 3.47 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 11,781 15,346 18,465 20,614 22,902 +/-% 53.64 30.26 20.32 11.64 11.10 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,341 1,558 1,025 1,804 2,227 +/-% 67.20 16.21 (34.23) 76.09 23.40 EPS (人民币，最新摊薄) 0.31 0.44 0.27 0.48 0.59 ROE (%) 20.30 14.84 7.61 12.57 14.12 PE (倍) 8.42 5.97 9.66 5.48 4.44 PB (倍) 1.10 0.75 0.72 0.66 0.60 EV EBITDA (倍) 7.22 6.63 7.19 6.66 6.13 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(6)(1)4923456Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22(%)(港币)优然牧业相对恒生指数股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 优然牧业 (9858 HK) 图表1： 国内原奶价格 资料来源：万得资讯，华泰研究 图表2： 国内玉米价格 图表3： 国内大豆价格 资料来源：万得资讯，华泰研究 资料来源：万得资讯，华泰研究 2.53.03.54.04.52016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-07(人民币/公斤)1.52.02.53.03.52016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-07(人民币/公斤)345672016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-07(人民币/公斤)股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 优然牧业 (9858 HK) 盈利预测调整 我们维持收入预测基本不变，将 2022/2023/2024 年净利润预测下调 57/39/38%至人民币10 亿/18 亿/22 亿元，下调净利率预测 7.6/5.7/6.0 个百分点至 5.5/8.8/9.7%，主要考虑到原奶价格走软和原料价格快速上涨。 图表4： 优然：盈利预测调整 （百万人民币） 2022E (旧) 2022E (新) yoy % Chg % 2023E (旧) 2023E (新) yoy % Chg % 2024E (旧) 2024E (新) yoy % Chg % 收入 18,275 18,465 20.3 1.0 20,625 20,614 11.6 (0.1) 22,925 22,902 11.1 (0.1) 成本 (12,804) (13,291) 24.8 3.8 (14,397) (14,808) 11.4 2.9 (15,973) (16,424) 10.9 2.8 毛利润 5,471 5,174 10.2 (5.4) 6,228 5,806 12.2 (6.