理文造纸(2314.HK)发布盈利预警，利润率创近十年新低

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 理文造纸 (2314 HK) 港股通 发布盈利预警，利润率创近十年新低 华泰研究 动态点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 6.00 2022 年 7 月 26 日│中国香港 造纸 需求疲软导致 1H22 业绩不佳 理文造纸发布 1H22 盈利预警。管理层预计净利润同比下降 59%左右。我们预计 1H22 吨净利在 271 港币/吨，为 2013 年以来上半年最低水平。1H22盈利能力较差，主要因为经济下行叠加疫情防控措施收紧，导致需求疲软。考虑到需求有望温和复苏但供给加速，我们预计 2H22 供需仍将面临挑战，公司盈利能力仅能小幅季节性回升。我们将 2022/2023/2024 年净利润下调55/61/65%，以反映 1H22 疲软的业绩表现，以及 2023 年包装纸行业前景转差预期。我们将目标价下调 27%至 6.0 港币（前值：8.18 港币），基于0.8 倍 2022-2023 年平均 PB，比该股自 2010 年以来的均值小 1 个标准差，主因包装纸行业供需面临挑战。我们认为目前估值有吸引力，维持“买入”。FY22/23/24 年 EPS 预测为 0.41/0.41/0.41 港币。 需求或小幅回升，新增供给较多，短期或难见起色 因受疫情防控重创，2Q22 箱纸板需求疲软，我们预计这一状态有望在 2H22边际改善。不过，我们预计需求仅能小幅改善，主要考虑到以下因素：1）房地产行业大幅下行；2）收入前景不佳，消费者信心或下滑；以及 3）发达国家经济降温，可能影响出口需求。供给侧，我们预计 2022 年新增产能或提速，达到 660 万吨（1H22：新增 170 万吨；2021：新增 310 万吨）。大量的小造纸厂因盈利能力不高，以较低的产能利用率维持运营，但我们预计行业供需仍将面临挑战，短期难见起色。 资产负债表和成本好于同行，估值便宜 考虑到行业供需状况，我们预计 2022 年理文造纸吨净利将持续承压，2H22或小幅季节性回升。公司当前股价对应 0.4 倍 22 年 PB，较 2010 年以来的 PB均值减一个标准差有 50%的折价，我们认为这表明需求疲软前景已基本反映在股价当中。我们认为公司优异的经营管理能力、相比于同行的优势以及健康的资产负债表有望帮助其度过行业寒冬。目前估值有吸引力，维持“买入”。 风险提示：房地产行业政策超预期收紧；疫情管控持续时间长于预期。 研究员 龚劼 SAC No. S0570519110002 SFC No. BHG354 gongjie@htsc.com +(86) 21 2897 2097 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 联系人 李晛 SAC No. S0570120120038 SFC No. BQQ699 lixian017695@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 6 收盘价 (港币 截至 7 月 25 日) 3.01 市值 (港币百万) 12,993 6 个月平均日成交额 (港币百万) 29.45 52 周价格范围 (港币) 2.93-7.59 BVPS (港币) 7.17 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (港币百万) 25,868 32,511 32,851 32,851 32,851 +/-% (4.70) 25.68 2.00 4.00 (100.00) 归属母公司净利润 (港币百万) 3,524 3,123 1,765 1,767 1,771 +/-% 8.91 (11.38) (43.00) 0.00 0.00 EPS (港币，最新摊薄) 0.81 0.72 0.41 0.41 0.41 ROE (%) 13.51 10.50 5.62 5.49 5.35 PE (倍) 3.72 4.19 7.41 7.38 7.36 PB (倍) 0.46 0.42 0.41 0.40 0.39 EV EBITDA (倍) 4.39 7.23 7.12 7.44 12.50 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (13)(8)(3)2724578Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22(%)(港币)理文造纸相对恒生指数股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 理文造纸 (2314 HK) 估值方法和风险提示 我们将目标价下调 27%至 6.0 港币，基于 0.8 倍 2022-2023 年平均 PB，比该股自 2010 年的历史均值小 1 个标准差，主因包装纸行业供需面临挑战。我们的前目标价 8.18 港币基于9 倍 PB，2022 年 EPS 预测前值。 风险提示：房地产行业政策超预期收紧；疫情管控持续时间长于预期。 图表1： 主要假设变化 调整后 调整前 %变化幅度 目标价 (港币) 6.00 8.18 -27% FY2022E FY2023E FY2024E 调整后 调整前 %变化幅度 调整后 调整前 %变化 调整后 调整前 %变化 销量 (000 tonnes) 6,289 6,389 -2% 6,289 6,389 -2% 6,289 6,389 -2% 吨净利 (HKD/t) 281 616 -54% 281 710 -60% 281 802 -65% 净利润 (HKD mn) 1,765 3,938 -55% 1,767 4,539 -61% 1,771 5,125 -65% 资料来源：华泰研究预测 图表2： 理文造纸 PE-Bands 图表3： 理文造纸 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 06131925Jul 19Jan 20Jul 20Jan 21Jul 21Jan 22(港币)理文造纸5x10x15x20x25x0481115Jul 19Jan 20Jul 20Jan 21Jul 21Jan 22(港币)理文造纸0.4x0.7x1.0x1.3x1.6x股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 理文造纸 (2314 HK) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (港币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度 (港币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 25,868 32,511 32,851 32,851 32,851 EBITDA 6,155 4,018 3,952 4,021 2,288 销售成本 (20,120) (26,808