赤峰黄金(600988)中报点评：黄金产量同比大增，克金成本下降

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 赤峰黄金 (600988 CH) 黄金产量同比大增，克金成本下降 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 24.07 2022 年 8 月 10 日│中国内地 贵金属 22H1 归母净利润同比 2.5%，维持“增持”评级 公司 22H1 营收 30.46 亿元（yoy+82.1%），归母净利润 4.11 亿元（yoy+2.5%）；22Q2 归母净利 2.37 亿元，业绩略低于我们预期（2.5 亿元），主要因公司计提 2.9 亿资产减值。我们预期年底前美实际利率或见顶，届时金价有望重拾升势，参考 22 年至今金价表现，调高 22-24 年金价假设；并根据 Q2 公司表现下调克金成本预期，预计公司 22-24 年归母净利润为13.86/21.05/23.75 亿元(前值 10.48/12.25/14.85 亿元)，可比公司 wind 一致预期 PE（22E）25.1X，考虑公司 22 年黄金产量有望翻倍，给予 22 年 29XPE，22 年 EPS0.83 元，目标价 24.07 元（前值 19.53 元），维持增持评级。 黄金产销同比大幅增长，克金成本下降 据半年报，22H1 公司矿产金产/销分别为 6.4/6.5 吨，分别 yoy+65.0%、+77.8%；克金成本 225.95 元/克，较上年同期下降 5.5%，较 21 年下降 16.1%。电解铜产/销量分别为 0.37 /0.38 万吨，分别同比+161.1%、+176.5%，单吨成本 3.17 万元，yoy+13.6%。上半年公司金、铜业务分别贡献毛利 10.5、1.4 亿元，各占 81.9%、10.8%，黄金为公司主要盈利来源。 顺利完成海外并购，资源储备和生产规模显著提升 22 年 1 月，公司联合中非产能发展基金共同并购金星资源 100%股权完成交割，金星资源核心子公司金星瓦萨保有黄金资源量约 364.8 吨，并购后，公司保有黄金资源量达到 575 吨。22 年公司计划金星瓦萨黄金产量由原管理层制定的 4.9 吨提升至 5.6 吨，其中交割后本年度 11 个月黄金产量目标5.2 吨。此外，重大项目建设继续推进：吉隆矿业年新增 18 万吨金矿石采选能力扩建项目启动实施，选厂日处理能力将由目前的 450 吨提升至 1000吨；五龙矿业计划在 24 年形成 3000 吨/日的采选能力；万象矿业 Discovery采区深部斜坡道工程开工，公司预计明年投产后新增产能 120 万吨。 22-23 年黄金板块有望实现量价齐升 1983-2018 年美国六轮加息周期中，美元指数和实际利率走势均与黄金价格走势呈现出一定负相关性。22H2-2023 年我们预期美元指数维持相对强势，呈现小幅下降态势，而实际利率走势或成为决定金价走势主要要素。7 月后美加息从“主要控通胀”逐步转向“更注重增长和通胀的平衡”，加息幅度或会放缓，金价压力开始释放；年底前实际利率或见顶，届时金价有望重拾升势。随着公司在建项目逐步达产，我们预期公司 22-23 年黄金板块有望实现量价齐升，从而带动公司业绩持续高增。 风险提示：宏观经济不及预期，下游需求不及预期，行业政策出现变化。 研究员 李斌 SAC No. S0570517050001 SFC No. BPN269 libin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 马晓晨 SAC No. S0570522030001 maxiaochen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (人民币) 24.07 收盘价 (人民币 截至 8 月 10 日) 20.99 市值 (人民币百万) 34,926 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 1,016 52 周价格范围 (人民币) 14.04-21.73 BVPS (人民币) 3.16 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 4,558 3,783 7,067 8,636 9,308 +/-% (24.89) (17.01) 86.84 22.19 7.79 归属母公司净利润 (人民币百万) 784.02 582.58 1,386 2,105 2,375 +/-% 317.01 (25.69) 137.89 51.89 12.82 EPS (人民币，最新摊薄) 0.47 0.35 0.83 1.27 1.43 ROE (%) 18.54 12.28 28.11 30.43 26.06 PE (倍) 44.55 59.95 25.20 16.59 14.71 PB (倍) 8.54 7.56 6.75 4.89 3.75 EV EBITDA (倍) 28.81 22.11 13.35 8.74 7.31 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(2)37121416182022Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22(%)(人民币)赤峰黄金相对沪深300股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 赤峰黄金 (600988 CH) 图表1： 关键假设表 本次假设（2022.8.10） 2021A 2022E 2023E 2024E 调整原因 价格 黄金价格，元/克 375 390 410 380 年底前实际利率或见顶，届时金价有望重拾升势；美国 2022Q1/Q2 的 GDP 环比折年率分别为-1.6/-0.9%，符合技术性衰退定义。据华泰固收220803《美国技术衰退的市场冲击》，我们认为后续逐步进入实质性衰退概率较大，则 23 年金价有望继续上涨；24 年若经济开始好转，则金价或重新承压。 电解铜价格，万元/吨 6.84 6.50 6.00 6.50 我们认为，在美国流动性和需求双重压力下，铜价格大概率在加息周期内见顶，且加息后经济下行压力加大，铜供需格局恶化或使铜铝价格二次探底，故下调 22-23 年铜价假设，24 年供需或重新好转。 黄金产量假设 8.1 15.96 19.14 22.10 综合克金成本，元/克 269.50 191.37 186.51 181.84 根据公司 22Q2 真实克金成本，下调克金成本假设 关键财务数据（百万元） 营业收入 3,783 7,067 8,636 9,308 销售毛利率，% 33.26 50.16 53.68 52.07 销售净利率，% 16.23 23.07 28.68 30.02 归母净利 582.58 1,386 2,105 2,375 前次假设（2022.5.4） 2021A 2022E 2023E 2024E 价格 黄金价格，元/克 375 370 360 350 电解铜价格，万元/吨 6.84 6.80 6.50 6.50 黄金产量假