动销短期承压，控费降税维持盈利水平

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月19日买 入重庆啤酒（600132.SH）动销短期承压，控费降税维持盈利水平核心观点公司研究·财报点评食品饮料·非白酒证券分析师：陈青青证券分析师：廖望州0755-229408550755-819830570755-22940911chenqingq@guosen.com.cn liaowangzhou@guosen.com.cnS0980520110001S0980521010001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价114.00 元总市值/流通市值55176/55176 百万元52 周最高价/最低价178.84/100.00 元近 3 个月日均成交额445.91 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《重庆啤酒-600132-2021 年三季报点评：高端放量叠加成本管控得当，盈利能力持续向好》 ——2021-10-31《重庆啤酒-600132-2021 年中报点评：高端增长有力，盈利水平持续优化》 ——2021-08-19《重庆啤酒-600132-重大事件快评：实现高质量注入，扬帆新征程》 ——2020-09-16《重庆啤酒-600132-2020 年中报点评：业绩改善明显，盈利能力提升》 ——2020-08-19《重庆啤酒-600132-重大事件快评：优质资源整合注入，竞争优势整体提升》 ——2020-06-24结构持续优化，带动吨价稳步提升。公司 22 年 H1 实现收入 79.36 亿元（+11.16%），其中部分增量来自于啤酒销量提升至 164.84 万千升（+6.36%），部分来自于吨价同比上涨 4.86%至 4826 元/千升。二季度疫情管控趋严使得餐饮渠道受到较大影响，公司单 Q2 收入增长 6.1%，销量增长 1.8%（其中乌苏与 1664 销量增速下滑至单位数），吨价上升 4.2%，总体仍保持平稳增长态势。分地区看，22 年 H1 在西北区/中区/南区的收入分别实现同比3.25%/13.58%/18.09%的平稳增速，全国化推进顺利；拆分产品来看，高端/主流/经济产品销售收入增长 13.33%/9.09%/11.55%，高端化趋势不变。运输费用上升，原料成本管控有力，毛利率水平得以维持基本稳定。公司22H1 营业成本同比上涨 11.8%，较收入增速略高，毛利率同口径下略降0.3pct 至 48.7%。公司借助乌苏大单品的品牌影响力拓展空白城市市场，物流运输路程有所增加，叠加国际油价上涨等因素，运输费用同比上涨，为营业成本上涨主要因素。公司对原材料价格的管控有力，积极采取原材料锁价、供应链提效等措施减轻原材料价格上涨对成本的影响，同时产品提价传导顺畅，如下半年部分原料以及原油价格回落，成本压力有望得到进一步缓解。费用投放有序，盈利水平平稳。公司费用投放有序，22 年 H1 销售费率下降3.6pcts 至 14.6%；管理费率微降 0.1pct 至 3.3%；财务与研发费率平稳微降，费率管控得当。同时得益于税收优惠申请通过，所得税率同比下降约 3pcts至 21.5%，带动公司扣非归母净利润率上升 0.46pct 至 9.02%，盈利能力维持稳定，报告期内实现扣非归母净利润 7.16 亿元（+17.14%）。风险提示：产品结构升级不及预期；成本波动加大；疫情影响加剧。投资建议：维持“买入”评级。公司大城市计划推进顺利，凭借乌苏大单品的品牌力与产品力正进行快速的全国化扩张。随着分销网络的深度布局，高端产品料将恢复高速增长，产品结构持续优化。随着旺季持续高温天气，三季度有望迎来啤酒消费的快速回暖；下半年如运输费用和成本价格有所回落，或可进一步释放利润弹性。由于二季度核心高端产品销量受到短期扰动，我们下调 2022 年 5%左右的盈利预 测 ， 预 计 2022-2024 年 EPS 为 2.88/3.79/4.48 元 ， 对 应 PE 为43.9/33.3/28.2 倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)10,94213,11914,91717,94320,496(+/-%)205.5%19.9%13.7%20.3%14.2%净利润(百万元)10771166139418352166(+/-%)63.9%8.3%19.5%31.6%18.1%每股收益（元）2.232.412.883.794.48EBITMargin16.3%23.3%22.8%24.9%25.4%净资产收益率（ROE）184.0%66.5%64.2%67.4%64.2%市盈率（PE）56.852.543.933.328.2EV/EBITDA31.419.917.914.212.5市净率（PB）104.5234.8728.1522.4618.14资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：重庆啤酒 22 年 H1 实现 79.4 亿元收入图2：重庆啤酒 22 年 H1 实现 7.3 亿元归母净利润资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：重庆啤酒 22 年 H1 毛利率微降至 48.67%图4：费率管控得当，整体平稳资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理附表：财务预测与估值表 1：可比公司估值表（截至 2022 年 8 月 18 日）股票代码简称PE（TTM）总市值（亿元）EPSPEPB20212022E2023E20212022E2023E600600.SH青岛啤酒43.914322.32.53.042.842.335.36.10291.HK华润啤酒38.91904-1.31.636.928.922.94.8002461.SZ珠江啤酒27.41680.30.30.433.024.521.61.8平均36.711681.31.41.637.631.926.64.2600132.SH重庆啤酒45.545522.412.883.7946.543.933.3-资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物195623553400679910288营业收入1094213119149171794320496应收款项143121327393449营业成本54046436730986139736存货净额14211887131015571770营业税金及附加762892104412561435其他流动资产138129149179205销售费用23042213253628713279流动资产合计365849935687943013213管理费用684517621742844固定资产35953867354832272911财务费用6(