烘焙原料产品渠道齐头并进，冷冻烘焙布局未来

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 海融科技 300915.SZ 公司研究 | 首次报告 ⚫ 烘焙行业景气拉动奶油需求，植脂奶油健康化升级，原料价格上涨毛利承压。据欧睿预计，2026 年我国烘焙行业市场规模将达 3700 亿元，2026 年奶油行业规模预计将达 170 亿元；随植脂奶油运用非氢化技术加工，避免产生反式脂肪酸，消费者将更易接受；受上游原材料价格飙升影响，中游奶油品牌商均进行提价缓解成本端压力，通过售价对比，我们认为国产奶油性价比更高，下游烘焙企业在面对疫情反复叠加涨价潮蔓延的双重压力下，有望选择性价比较高的国产植脂奶油进行替代。 ⚫ 产品迭代迅速，结构持续优化，规模效应下毛利率优势明显。海融产品迭代处于行业领先地位，2018 推出“飞青花”系列克服奶油加工过程中产生反式脂肪酸问题将我国奶油行业推进“5G”新时代，2021 年推出高蛋白低负担的“飞蛋”系列奶油，引领我国奶油行业迈向“6G”时代；产品结构优化下对出厂价具有拉动效应，2021 年海融在毛利端较南侨、立高分别高出 8.8pcts、7.1pcts。 ⚫ 渠道端多元化发展：1）由子公司一仆咨询强化 B 端客户服务：从应用产品研发与服务、产品规划及项目培训三大方面给予客户市场支持，针对客户体量分层级提供定制化支持策略帮助下游客户在市场站稳脚跟，有效增强客户粘性，通过产品方案赋能原料，运用网络直播等新形式触达更多小 B 端客户。2）海外市场成长性强：公司近年海外业务收入增速高于国内业务，海外业务聚焦印度市场，预计 2021 到2026 年印度烘焙行业规模将以复合增长率 5.7%增长，2020H1 海融印度植脂奶油毛利率较国内同类产品低 11.88pct，印度市场量利空间均较大；3）开拓餐饮渠道：成立餐饮事业部与中高端现制茶饮展开合作，主要提供奶油奶盖、预打发冷冻奶油、咖啡奶等乳基料产品，未来将与更多茶饮客户深入合作，助推业绩增长。 ⚫ 布局冷冻烘焙第二增长曲线：主打冷冻千层蛋糕，定价中高端，小规格产品更符合个人及小家庭需求，公司募投项目包括冷冻甜点生产线，达纲后产能达 4000 吨/年，未来将主要面向连锁商超、便利店等 B 端客户。 ⚫ 我们预测公司 22-24 年 EPS 分别为 1.26/1.47/1.64 元；使用可比公司估值法给予公司 22 年 38 倍 PE，对应目标价 47.88 元，首次给予“买入”评级。 风险提示 ⚫ 原料价格波动；市场需求不及预期；食品安全风险；海外业务风险；募投项目风险 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 572 747 944 1,062 1,214 同比增长(%) -2.0% 30.7% 26.4% 12.4% 14.4% 营业利润(百万元) 102 130 133 154 173 同比增长(%) 11.6% 27.8% 2.1% 16.2% 12.4% 归属母公司净利润(百万元) 87 112 113 132 148 同比增长(%) 13.2% 29.5% 0.9% 16.3% 12.4% 每股收益（元） 0.96 1.25 1.26 1.47 1.65 毛利率(%) 52.9% 43.7% 41.9% 42.4% 42.3% 净利率(%) 15.2% 15.1% 12.0% 12.4% 12.2% 净资产收益率(%) 10.9% 8.3% 7.9% 8.6% 8.8% 市盈率 42.9 33.1 32.8 28.3 25.1 市净率 2.8 2.7 2.5 2.3 2.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年08月17日） 41.26 元 目标价格 47.88 元 52 周最高价/最低价 66.16/34.19 元 总股本/流通 A 股（万股） 9,000/2,520 A 股市值（百万元） 3,713 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 08 月 18 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 1.33 -4.19 8.46 -23.34 相对表现 -0.26 -2.34 11.76 -0.72 沪深 300 1.59 -1.85 -3.3 -22.62 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 烘焙原料产品渠道齐头并进，冷冻烘焙布局未来 买入 （首次） 海融科技首次报告 —— 烘焙原料产品渠道齐头并进，冷冻烘焙布局未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、国内植脂奶油龙头，专注主打产品发展 ................................................... 6 1.1 专注奶油系列，遍历摸索突围，海融正值加速扩张期 ................................................... 6 1.2 股权结构稳定，高管团队经验丰富 ............................................................................... 8 1.3 经销为主直销为辅，海内外市场兼顾 ............................................................................ 8 1.4 营收稳中有进，毛利行业领先，产销状况良好 ............................................................. 9 二、下游烘焙行业景气拉动需求，上游大宗原料价格处于高位，中游企业提价 “剪刀差”效应双向获益可期 ........................................................................... 12 2.1 我国烘焙行业持续景气，带动奶油行业增长，前景明朗 ............................................. 12 2.2 原材料涨价潮蔓延中游企业，成本承压下国产奶油具备价格优势 ............................... 17 三、产品渠道双向发展叠加形成飞轮效应，第二成长曲线未来可期 .............. 20 3.1 产品升级领先，结构持续优化 .................................................................................... 20 3.1.1 产品迭代行业领先，