新东方在线(01797.HK)直播带货盈利能力凸显，矩阵模式逐步跑通

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 教育 | 公司研究 2022 年 10 月 27 日 买入 维持 市场数据：2022 年 10 月 26 日 收盘价（港币） 36.20 恒生中国企业指数 5,218 52 周最高/最低价 (港币) 37.80/2.84 H 股市值（亿港币） 364 流通 H 股（百万股） 汇率（人民币/港币） 1,002 1.09 股价表现： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 黄哲 A0230513030001 huangzhe@swsresearch.com 研究支持 赵思昊 A0230120040002 zhaosh@swsresearch.com 联系人 赵思昊 (8621)23297818×7317 zhaosh@swsresearch.com 直播带货盈利能力凸显，矩阵模式逐步跑通 新东方在线 (01797:HK) 新东方在线母公司新东方（EDU.N - 买入）公布 23 财年 1Q 业绩，营收 7.45 亿美元（同比下降43％），non-GAAP 归母净利润 8,371 万美元（同比下降 25%）。其中，收入的 20%来自新东方在线及其他业务，假设新东方在线收入占母公司收入的 18%，对应收入规模为 9.72 亿元，超出我们此前预期。同时，新东方 23 财年 1Q 的少数股东权益为 1.35 亿元（1,858 万美元），对应 44.32%的新东方在线权益，折算后新东方在线 1Q 净利润约为 3.04 亿元。 轻资产直播带货，盈利能力亮眼。假设新东方收入的 18%来自新东方在线，则新东方在线收入规模为 9.72 亿元。另外，得益于东方甄选直播间自 6 月爆火，23 财年 1Q 累计 GMV 达到 22 亿元人民币。我们假设 GMV 中，自营产品占比达到 13%（带货产品占比 87%），叠加带货产品抽佣比例25%，我们测算东方甄选 1Q 收入达到 7.65 亿元人民币。同时，新东方在 23 财年 1Q 业绩中公布的少数股东权益 1.35 亿元（1,858 万美元），假设全部来自于新东方在线 44.32%的股权，则新东方在线在 23 财年 1Q 产生利润达到人民币 3.04 亿元，利润率为 29.5%，超出我们此前预期。我们认为公司的高利润率主要源于带货直播轻资产的模式，谨慎的投流风格，以及公司主播抽成较行业平均偏低导致（假设头部主播抽成为 4%的 GMV，非头部主播抽成 1%的 GMV）。 长期发展关注东方甄选直播间矩阵扩张带动的 SKU 变化和海外布局。东方甄选直播间矩阵已扩大至 4 个，并有望继续拓展母婴、运动、文旅等新频道。得益于头部主播流量效应，叠加近期”双十一”利好，东方甄选美丽生活直播间在 10 月 26 日 GMV 突破 6000 万元，矩阵打发逐步跑通。预计随着直播间矩阵完善，东方甄选系列直播间将全方位覆盖观众的生活及娱乐，场均 SKU 也增长至 373 个（6 月 1 日，场均 SKU 为 181 个）。食品类占比高导致东方甄选直播间客单较低，仅为62 元，相较其他抖音头部 56-127 元处于底部，未来东方甄选有望拓宽品类，加入高值 3C 类产品及化妆品，带动客单提升，实现 GMV 突破。TikTok 在 22Q1 的 MAU 突破 16 亿人，约抖音流量2 倍，但 TikTok 单用户收入仅 0.5 美元，远低于同样以社交为主的 META 的 9.2 美元。海外电商业务成为 TikTok 发展流量变现的通道。22 年 7 月，TikTok Shop 在英国市场对中国跨境电商卖家开放，相信凭借强大的语言沟通能力和内容为王的带货风格，东方甄选有望在未来拓宽海外直播电商市场。 维持买入评级。凭借优质的直播内容、供应链的逐步完善以及 SKU 扩张后客单价的提升，东方甄选及子直播间有望维持高增，根据现阶段 GMV 情况，我们维持 23 财年日均 GMV 预测 2,500 万元不变。但由于自营产品客单价较非自营产品低，我们下调自营产品的 GMV 占比至 13%，对应新东方在线 23 财年收入上调至 34.3 亿元。同时，我们下调头部主播的抽佣比例至 4%，非头部抽佣至1%，来反映公司较高的利润率。因此，我们上调公司归母净利润预测，23/24/25 财年分别为10.1/13.0/15.6 亿元。通过 SOTP 估值，中性假设下，我们得到新东方在线目标企业价值 468 亿港元，对应目标价 46.69 港元，维持买入评级。 核心假设风险：东方甄选内容质量下滑或主播流失，导致用户粘性下降，影响 GMV；学历提升需求下降，大学生业务增长低于预期。 财务数据及盈利预测 人民币 FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 营业收入（百万元） 1,419 899 3,430 4,540 5,553 同比增长率（%） 31.29 (36.66) 281.74 32.35 22.32 经调整净利润（百万元） (1,658) (534) 1,010 1,301 1,562 同比增长率（%） NA NA NA 28.85 20.07 每股收益（元） (1.52) (0.49) 0.92 1.19 1.43 净资产收益率（%） (82.55) (32.54) 38.09 32.92 28.33 市盈率（倍） NA NA 32.96 25.58 21.31 市净率（倍） 19.69 24.10 14.92 10.01 7.17 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 -100%0%100%200%300%400%500%600%700%01797.HKHSCEI仅供内部参考，请勿外传October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 Investment Highlight: New Oriental (EDU.N - BUY), the parent company of Koolearn, reported 1Q23 revenue of US$745m (-43% YoY) and non-GAAP net profit of US$83.7m (-25% YoY). About 20% of revenue was contributed by Koolearn and other businesses. Assuming 18% of revenue was consisted by Koolearn, we estimate revenue of such should be c.