昆仑万维(300418)Opera高增长，游戏业务相对承压

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 昆仑万维 (300418 CH) Opera 高增长，游戏业务相对承压 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 15.89 2022 年 10 月 30 日│中国内地 文化娱乐 游戏业务相对承压，3Q22 收入小幅下滑，后续有望发力 昆仑万维发布 2022 年 3 季报：追溯调整后，1-3Q22 公司实现营收/归母净利/扣非归母净利 33.99/7.87/8.75 亿元，分别同比-4.7%/-65.0%/-54.0%，其中 3Q22 营收/归母净利/扣非归母净利 11.49/1.44/1.79 亿元，分别同比-9.2%/-88.5%/-84.2%。公司主力游戏 3Q22 末上线欧美市场，我们预计报告期内贡献较小，叠加国内游戏整体景气度不佳，我们认为收入下滑主要系游戏业务承压。利润变动则主要受投资收益影响。分部估值法计算市值 187亿元（Star Group 2.2X 2022PS，Opera 2.2X 2022 PS，游戏业务 9.7X 2022 PE），目标价 15.89 元（按新股本折算前值：20.37 元），维持“买入”评级。 3Q22 Opera 单用户收入同增 41%，元宇宙业务较快发展 3Q22 Opera 整体平均月活 3.21 亿，在美洲用户增速最高。得益于用户向高 ARPU 国家转移与持续优化的商业化能力，3Q22 Opera 单用户收入达1.06 美元，同比 3Q21 提升 41%。3Q22 Opera 实现营收 8,535 万美元，同增 28%，其中广告业务收入 4,915 万美元，同增 41%，搜索收入 3,537万美元，同增 15%。报告期内，Opera 元宇宙业务（GX 游戏浏览器、GMS引擎、GX.Games 游戏社区）月活超 1,900 万，单季度总收入超 1,400 万美元。Opera GX 深耕游戏领域，DAU 已破 900 万，GX.Games 持续完善，上线游戏超 2,000 款，移动端近 200 款，正在逐步开放 H5 游戏支持。 StarX VR 版正式上线，AIGC 赋能内容创作 报告期内，StarX 上线 StarMaker VR 版本。据财报，StarMaker 包括 Sing Star/Taiko Star/Blade Star/Shooting Star 四大模块，融合了听音乐、K 歌、节奏音乐、音乐射击等多种玩法，持续丰富用户体验。同时 StarX 在 AIGC领域亦取得突破，StarX MusicX Lab 再推出 10 首 AI 歌曲，与多家头部公司达成合作，客户覆盖音乐、汽车、游戏、教育等多领域。我们认为在前沿科技的持续布局能够满足用户的多元化需求，助力主业增长。 《圣境之塔》欧美表现亮眼，国内已取得版号；闲徕互娱开启直播与出海 公司自研的《圣境之塔》首月新增用户 140 万，9 月以来单日流水最高破20 万美元，首月流水破 300 万美元，但我们认为受收入递延影响，报告期内贡献较小。目前《圣境之塔》国内已取得版号，将由字节独代发行，该游戏还计划 4Q22 在日韩上线，未来还将推出 PC 版本。此外，公司还储备有自研的 SLG 游戏《战龙崛起》，UGC 游戏《代号—D》，3D 射击类游戏《D—War》。闲徕互娱基本盘稳定，稳居国内棋牌市场 Top 2，展望未来，棋牌直播和出海有望贡献收入增量。 风险提示：游戏版号发放不及预期，宏观经济下行风险。 研究员 朱珺 SAC No. S0570520040004 SFC No. BPX711 zhujun016731@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 周钊 SAC No. S0570517070006 SFC No. BQA910 zhouzhao@htsc.com +(86) 10 5679 3958 联系人 王星云 SAC No. S0570121100014 wangxingyun@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (人民币) 15.89 收盘价 (人民币 截至 10 月 28 日) 12.88 市值 (人民币百万) 15,160 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 201.41 52 周价格范围 (人民币) 12.13-26.53 BVPS (人民币) 10.16 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 2,740 4,850 5,168 5,873 6,609 +/-% (25.72) 77.05 6.55 13.64 12.53 归属母公司净利润 (人民币百万) 4,993 1,547 1,042 1,217 1,398 +/-% 285.54 (69.02) (32.66) 16.84 14.90 EPS (人民币，最新摊薄) 4.24 1.31 0.88 1.03 1.19 ROE (%) 69.50 15.42 9.59 10.18 10.55 PE (倍) 3.04 9.80 14.55 12.46 10.84 PB (倍) 1.57 1.46 1.34 1.21 1.09 EV EBITDA (倍) 2.76 9.25 12.54 9.38 8.55 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(2)410151216202327Nov-21Mar-22Jun-22Oct-22(%)(人民币)昆仑万维相对沪深300 仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 昆仑万维 (300418 CH) 图表1： 2017-3Q22 公司营收、归母净利、扣非归母净利及增速 资料来源：公司财报、华泰研究 图表2： 2017-3Q221 公司利润率水平 图表3： 2017-3Q22 公司各项期间费用率水平 资料来源：公司财报、华泰研究 资料来源：公司财报、华泰研究 SOTP 估值 1）StarX 我们采取 PS 法对 StarX 进行估值。选取 YALLA、赤子城科技、腾讯音乐作为可比公司。据 Bloomberg 一致预期，22 年可比公司 Bloomberg 一致预期 PS 均值为 1.2X。考虑 StarX更加注重增长质量，我们下调 StarX 22-24 年收入至 17.05/19.33/21.71 亿元（前值：19.6/24.5/28.4 亿元），考虑到 StarMaker 社交性强，买量成本相对较低，利润率水平有望持续提升，我们给予 Star Group 22 年 2.2X PS，对应市值 38 亿元。 图表4： Star Group 可比公司估值表（Bloomberg 一致预期） 股票代码 股票简称 总市值（亿元） PS 营业收入（亿元） 22E 23E 24E 22E 23E 24E YAL