首次覆盖报告：历史问题出清、主业战略聚焦、前瞻布局VR

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 恺英网络(002517.SZ) 2022 年 10 月 28 日 买入（首次） 所属行业：传媒/互联网传媒 当前价格(元)：5.70 证券分析师 马笑 资格编号：S0120522100002 邮箱：maxiao＠tebon.com.cn 研究助理 刘文轩 邮箱：liuwx＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -16.30 -26.45 -6.56 相对涨幅(%) -7.28 -12.67 9.62 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 恺英网络（002517.SZ）首次覆盖报告：历史问题出清、主业战略聚焦、前瞻布局 VR 投资要点  公司治理历史问题加速出清，业绩强劲复苏。恺英网络成立于 2008 年，2015 年完成 A 股借壳上市。公司覆盖游戏产业链的研发-发行环节，以页游起家并完成页转手，深耕传奇奇迹垂类赛道，逐渐实现品类拓展。2019 年以来，公司逐步完成了对于管理团队的重组，重新聚焦游戏主业，确立了“研发-发行-投资+IP”三大业务板块。随着第一大股东更为现任董事长，公司治理进一步理顺，前期诉讼问题也已经落地，公司历史问题基本出清，2021-2022 年 H1 公司业绩也呈强劲修复。  主业战略聚焦，守正出奇。作为传奇奇迹赛道的主要参与者之一，公司近两年游戏业务的发展思路是，恪守已有优势、逐步进行品类拓展，减少对于单一品类的依赖，打开新的成长空间。其中，在传奇奇迹赛道，一方面随着国内传奇 IP 归属的明确，以及存量非法授权产品逐步出清，市场竞争格局走向进一步整合；另一方面，公司所涉及的浙江欢游诉讼、与浙江九翎原股东之间的业绩补偿纠纷，均相继落地，意味着涉及传奇 IP 之争子公司的历史问题陆续出清。2020 年以来，公司持续推进非传奇奇迹品类的研发，已上线《高能手办团》、《刀剑神域黑衣剑士：王牌》等多款二次元美术风格的卡牌或 MMORPG 产品，并通过战略投资多个游戏研发工作室，多元化产品供给来源。当前公司 Pipeline 中产品储备丰富，其中《山海浮梦录》、《新倚天屠龙记》两款自研产品均已经获得版号，并分别完成了篝火测试和付费测试，包括“斗罗大陆”IP 产品等后续上线有望带来业绩增长。  前瞻布局 VR 行业，持股大朋并成立 VR 游戏团队。公司在 2016 年 1 月即对上海乐相科技（即大朋 VR）进行了投资，当前持有 7.62%的股权。大朋 VR 成立于2015 年，并于 2016 年发布了全球首款 VR 一体机 M2。截止目前，主要产品线分为一体机的 P 系列，以及 PCVR 的 E 系列，也提供多款 B 端适配版本，例如 VR英语学习机、4K 智慧党建机等。此外，公司于 2022 年初与 VR 游戏厂商幻世科技共同成立了 VR 游戏团队上海臣旎网络科技有限公司，目前已有一款动作竞技类 VR 游戏在研发中，我们看好未来 VR 的发展给公司带来的成长机会。  盈利预测与投资建议：我们看好公司管理层战略执行能力和后续产品储备，预计2022-2024 年实现营业收入 38/49/60 亿元，同比增长 62%/27%/23%；归母净利润 10.5/13.9/17.3 亿元，同比增长 82%/33%/24%。我们给予公司 2022 年目标PE18-20x，中位 PE 对应目标市值 199 亿元、目标价 9.25 元，首予“买入”评级。  风险提示：行业监管趋严风险；新品上线进度不及预期风险；宏观经济波动风险。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 2,152.52 流通 A 股(百万股)： 1,907.86 52 周内股价区间(元)： 3.96-8.16 总市值(百万元)： 12,269.35 总资产(百万元)： 5,938.87 每股净资产(元)： 2.03 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,543 2,375 3,841 4,862 5,989 (+/-)YOY(%) -24.2% 53.9% 61.7% 26.6% 23.2% 净利润(百万元) 178 577 1,047 1,391 1,728 (+/-)YOY(%) 109.4% 224.1% 81.6% 32.8% 24.2% 全面摊薄 EPS(元) 0.08 0.27 0.49 0.65 0.80 毛利率(%) 72.2% 70.8% 72.3% 69.7% 69.8% 净资产收益率(%) 6.2% 16.9% 23.8% 24.0% 23.0% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2021-102022-022022-06恺英网络沪深300 公司首次覆盖 恺英网络（002517.SZ） 2 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 恺英网络：公司治理理顺，业绩强劲复苏 .................................................................... 4 1.1. 控制权转换至现管理层，公司治理问题进一步理顺 ............................................. 4 1.2. 收入规模扩张，经营杠杆释放，业绩强劲复苏 .................................................... 6 2. 主业战略聚焦，守正出奇 ............................................................................................. 8 2.1. 传奇类游戏市场：IP 权益归属明确，市场格局逐步整合 ..................................... 8 2.2. 传奇奇迹垂类持续深耕，非传奇品类研发投入逐步兑现 .................................... 10 2.3. 前瞻布局 VR 行业，成立 VR 游戏团队已有产品在研 ........................................ 12 3. 盈利预测与投资建议 ................................................................................................... 13 4