拼多多(PDD.US)拼多多跨境电商Temu五问五答

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 11 月 10 日 强烈推荐（维持） 拼多多跨境电商 Temu 五问五答 消费品/ 商业 目标估值：91.20 美元 当前股价：59.16 美元 拼多多于 2022 年 9 月在美国上线跨境电商平台 Temu，本文将围绕以下几个问题展开探讨：1）Temu 的商业模式？2）Temu 为何选择自营模式？3）Temu目前的经营情况？4）Temu 预计将产生多大的 GMV 和亏损？5）Temu 的未来发展和盈利路径将如何演变？我们认为我国跨境电商具备整体供应链优势发展前景广阔，Temu 以性价比为切入点，自营模式下实现前期流量及用户的积累，亏损可控，未来品类结构调整、平台化转型有望推动平台实现盈利，为公司增长提供新动力，建议积极关注。 ❑ Temu 的商业模式？Temu 目前采用卖家供货的自营模式，商家仅负责供货，定价、销售、履约、售后等环节均由平台负责。平台核心定位在于极致性价比，当前核心类目服装、日用品分别对标 SHEIN、亚马逊均存在明显比价优势。营销推广环节，Temu 通过公域平台内容型推广、广告投放、联盟营销等多渠道广泛引流获客；履约环节，Temu 采用国内统一仓配、海外跨境直邮的配送模式，并在头程运输环节与极兔达成深度合作。 ❑ Temu 为何选择自营模式？我们认为 Temu 目前的自营模式远非终局，前期Temu 选择自营模式主要是为了更好地进行产品及服务质量的把控，给予消费者良好的购物体验，积累用户口碑，从而快速实现前期流量及用户的积累。 ❑ Temu 目前的经营情况？Temu 上线近两月实现销售额及用户的快速增长，截至 11 月 9 日 Temu 在美国 ios 系统下载量超 80 万次，位列美国市场购物类应用软件下载榜单第一；10 月网站访问量达 2158 万次，环比增长 189%。 ❑ Temu 预计将产生多大的 GMV 和亏损？GMV 预判：长期对标 SHEIN，预计 Temu3-5 年内 GMV 有望超 300 亿美金。亏损预判：中性假设下（第一年GMV 30 亿美元，用户数 500 万）我们测算 Temu 第一年亏损值约为 50 亿人民币左右，对拼多多整体利润表不会产生明显影响。 ❑ Temu 未来发展与盈利路径将如何演变？我们认为 Temu 完成充足流量积累后将调整模型以提高盈利能力，首先调整品类结构提升客单价将为可行的盈利路径；更长期来看，盈利能力更强的平台模式或为更主要的发展方向。 ❑ 投资建议：整体来看，我们认为国内供应链效率相比海外具备明显比较优势，同时北美高性价比电商相对缺失，为 Temu 提供了长期发展可能，拼多多依托丰富的电商运营经验与强大的组织执行能力有望在海外复制国内成功。我们调整公司 2022-2024 年 NON-GAAP 归母净利润为 297.9 亿元/414.6 亿元/541.2 亿元，同比增速分别为 115.4%/39.2%/30.5%，给予公司 2023 年 20倍 PE，对应目标价 91.2 元，维持“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；政策风险；业务增长不达预期。 财务数据与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元) 59492 93950 130646 170645 208719 同比增长 97% 58% 39% 31% 22% 净利润(百万元) -7180 7769 23253 32923 43680 同比增长 3% -208% 199% 42% 33% NON-GAAP 净利润(百万元) -2965 13830 29785 41455 54116 同比增长 115% 39% 31% 每股收益(元) -1.51 1.55 4.64 6.57 8.71 P/E(倍) -74.9 69.2 23.1 16.3 12.3 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（万股） 505754 海外股（万股） 0 总市值（亿美元） 748 海外股市值（亿美元） 0 每股净资产（美元） 2.68 ROE（TTM） -9.57 资产负债率 59.4% 主要股东 黄峥 主要股东持股比例 27.9% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 1.5 74.8 -28.9 相对表现 7.0 92.2 12.7 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《拼多多（PDD）—平台收入强劲增长，业绩超预期抬升长期盈利空间》2022-08-30 2、《拼多多（PDD）—平台收入保持较快增长，盈利能力超市场预期》2022-05-28 3、《拼多多（PDD.O）2021Q4 业绩点评—GMV 保持高速增长，盈利能力持续验证》2022-03-27 丁浙川 S1090519070002 dingzhechuan@cmschina.com.cn 李秀敏 S1090520070003 lixiumin1@cmschina.com.cn -80-60-40-20020Nov-21Mar-22Jul-22拼多多MSCI中国(美元)%拼多多 （PDD.O ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、Temu 的商业模式是怎样的？ ................................................................................................................................ 4 1、运营模式：零佣金自营模式，平台把控销售与物流 ................................................................................................ 4 2、核心定位：极致性价比，对比友商价格优势明显 ................................................................................................... 4 3、营销获客：社交内容等多渠道引流，拼团模式效果一般 ........................................................................................ 6 4、履约物流：国内统一仓配、海外跨境直邮的履约模式 ............................................................................................ 6 二、Temu 为什么选择自营模式？ ........................................................................................................