高教行业跟踪点评：基本面延续稳健表现，估值回暖行情如期而至

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年11月21日超 配1高教行业跟踪点评基本面延续稳健表现，估值回暖行情如期而至 公司研究·公司快评 社会服务·教育 投资评级：超配（维持评级）证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cn执证编码：S0980511040003证券分析师：钟潇0755-82132098zhongxiao@guosen.com.cn执证编码：S0980513100003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cn执证编码：S0980521120002联系人：白晓琦0755-81981232baixiaoqi@guosen.com.cn事项：事件：近期教育板块反弹亮眼走出靓丽行情，国信社服小组曾于 2022 年 6 月 21 日外发中教控股深度报告《三十载磨一剑，高教龙头御风而行》底部推荐民办高教板块龙头，我们对高教板块跟踪点评如下：国信社服观点：1）民办高教板块延续稳健表现，头部高教公司预计 FY2022 收入同增超 20%+。民办高教行业成长来源于内生增长与外延扩张，当前一二级市场估值倒挂短期外延收购仍受阻（二级市场高教板块2022 年 PE 估值 4.5-9x/2023 年 4-8x，历史 PE-band 约 20-30x，未来 3 年板块不考虑并购业绩增速 CAGR约 10-15%，参考历史收购经验一级市场收购 PE 估值对价通常为 12-18x，估值存在倒挂），当下市场更关注公司内生增长（在校生人数、学费）情况。据我们跟踪 2022 财年各高教公司经营延续稳健表现，中教控股/希望教育/中汇集团/中国科培/新高教集团在校生人数内生增长分别+25.0%/12.0%/13.6%/+8.0%/微增；生均学费分别同比+5.0%/持平/-0.6%/+5~6%/+10.0%，头部高教公司中教控股、希望教育收入内生增速有望超 20%。2022 财年民办高教院校内生投入（提升师生比、学校配套设施）普遍增加，预计利润增速会稍微低于收入增速。2）多元化办学格局将持续深化，营利性选择落地破冰在即：高教板块不存在实质性的政策打压，民促法实施条例针对不同办学层次、办学性质的民办学校采取差异化管理（K9 学校承压、但民办高教并未涉及），同时在一些前期较为模糊的说法上，也给出了更为明确的定义和要求，打消了前期市场对高教板块的担忧疑虑。但 2022 年初市场做空邮件传播悲观预期，其中 VIE 架构模式合法性、学费是否允许提价以及外延并购是否允许成为市场核心担忧点。伴随高教板块持续平稳经营，前述市场悲观言论也逐渐被证伪，其中民办高校营利性转设进程屡有破冰（黑龙江、江西省份已拿到教育部初步同意函），若成功选择营利性后办学收益提取&学费定价会更加灵活（需注意选营后需补缴土地出纳金，且所得税率提升会对利润形成短期一次性冲击），预计对高教板块的长期投资逻辑形成“短空长多”的积极效果。3）风险提示：疫情反复；学额增长不及预期；外延扩张进展缓慢；招生不及预期，商誉减值等。4）投资建议：与 K12 教培&K9 民办学校赛道不同，高教/职教领域一直都是政策鼓励的方向，但前期受市场各种传闻同样承压大幅回调，目前二级市场估值与板块基本面增速形成严重倒挂。近期伴随房地产、互联网等领域政策风向有所改变，教育板块逐渐成为市场关注的下一个焦点。未来一段时间民办高教板块将进入财报密集披露期，据我们跟踪高教公司经营依旧延续稳健表现，且部分头部高教公司收入预计同增超20%+/利润增超 15%。此外，目前各省份民办高校营利性选择进程持续推进，预计黑龙江、江西等省份为较早落地省份，将对板块情绪持续形成正面支撑。综合考虑港股市场环境与板块基本面表现，我们看好本轮高教板块行情的可持续性，重点推荐中教控股、希望教育、中国科培、新高教集团、中汇集团等。（文末附高教板块历史股价走势复盘）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2评论： 高教经营情况更新：外延并购暂停、但内生依旧稳健，预计头部高教公司 FY2022 经营亮眼国信社服小组于 2022 年 6 月 21 日外发中教控股深度报告《三十载磨一剑，高教龙头御风而行》，详细分析过民办高教行业成长来源于内生增长与外延扩张。由于民促法（21M5）、双减政策（21M7）先后出台后，K12 课外教培&义务阶段民办教育承压显著，民办高教板块其实并无任何政策限制，但随后市场对民办教育行业政策端担忧逐渐扩散至高教行业，叠加 2022 年初部分消极看法影响，板块整体承压回调；当前高教上市公司 PE 估值截至最新为 5-10x，一二级市场估值严重倒挂（按照历史收购经验，一级市场收购对价常见的区间是 12-18x），故短期外延收购受到制约，所以当下市场更为关注公司内生增长（在校生人数、学费）情况，根据我们的跟踪，民办高教板块经营数据更新如下：民办高教板块 2022 财年内生收入&利润增速稳健，部分头部公司收入预计同增 20%+。结合我们近期跟踪，2022 财年各高教公司经营表现稳健，在校生人数与生均学费均维持稳健表现。其中，中教控股在校生人数/生均学费预计同增 33.3%/5.0%（若剔除并表的成都锦城学院，则分别同比+25.0%/5.0%）；希望教育在校生人数/生均学费预计同增 20.9%/持平（若剔除并表的内蒙古大学创业学院则分别同比+12.0%/持平)；中汇集团在校生人数/生均学费预计同比增长 13.6%/-0.6%（系华商技工学院生均学费较低，并表影响整体学费水平）（若剔除今年并表的华商技工学院，则分别同比+4.2%/3.3%)；新高教集团在校生人数/生均学费预计同比微增/+10%，同时学生层次结构优化，本专科学生占比预计明显提升；中国科培本科在校生人数/生均学费预计同比增长 8.0%/5-6%。考虑到师生比提升及学校配套设施建设，2022 财年民办高教院校内生投入普遍有所增加，预计全年利润增速会低于收入增速。表1：民办高教公司近期在校生人数/生均学费情况在校生人数生均学费FY2021FY2022EyoyFY2021FY2022 Eyoy中教控股内生+外延240043200033.31%预计增幅 5%仅内生240043000024.98%预计增幅 5%希望教育内生+外延23205928045320.85%预计持平仅内生23205926000012.04%预计持平中汇集团内生+外延720008180013.61%2094920830-0.57%仅内生72000750004.17%20949216483.34%中国科培本科在校生预计增幅 8%预计增幅 5-6%新高教集团微净增，学生层次结构优化，本专科学生占比提升预计增速 10%+资料来源：公司公告，国信经济研究所整理高教板块政策梳理与展望：多元化办学格局将持续深化，营利性选择落地破冰在即首先，我们再次重申民办高教板块不存在实质性政策打压。2021 年 5 月 14 日，国务院发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》，新条例针对不同办学层次、办学性质的民办学校采取差异化管理，同时在一些前期较为模糊的说法（一定程度上压