凯伦股份(300715)成本需求利好频现，减值风险仍需关注

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/建材/建筑材料 证券研究报告 凯伦股份（300715）公司跟踪报告 2022 年 11 月 30 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 11 月 29 日收盘价（元） 15.20 52 周股价波动（元） 10.97-20.01 总股本/流通 A 股（百万股） 385/278 总市值/流通市值（百万元） 5851/4225 相关研究 [Table_ReportInfo] 《 三 季 度 收 入 和 归 母 净 利 润 继 续 承 压 》2022.10.25 《去风险优先，定位光伏产业链系统服务商》2022.09.27 《MBP 专利案原告撤诉，地产链有望修复》2021.12.08 市场表现 [Table_QuoteInfo] 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 9.4 4.9 1.7 相对涨幅（%） 4.0 7.4 10.8 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:冯晨阳 Tel:(021)23212081 Email:fcy10886@htsec.com 证书:S0850516060004 分析师:潘莹练 Tel:(021)23154122 Email:pyl10297@htsec.com 证书:S0850517070010 分析师:申浩 Tel:(021)23154114 Email:sh12219@htsec.com 证书:S0850519060001 成本需求利好频现，减值风险仍需关注 [Table_Summary] 投资要点：  需求端地产利好频出，利好上游防水行业需求。据中国银行间交易商协会官网 11 月 8 日消息，交易商协会将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，“第二支箭”延期并扩容。11 月 14 号，中国银保监会、住房和城乡建设部、人民银行联合印发《关于商业银行出具保函臵换预售监管资金有关工作的通知》，《通知》主要为支持优质房地产企业合理使用预售监管资金，防范化解房地产企业流动性风险，促进房地产市场平稳健康发展。金融机构加大对房地产企业流动性支持，根据上海证券报 11 月 24 日报道，交通银行向万科集团、美的臵业提供授信意向额度超千亿元；中国银行为万科集团提供不超过 1000 亿元授信额度；农业银行与 5 家房企签署银企战略合作协议，围绕商品房、保障房、城市更新等重点领域加深合作。同时，根据央广网 11 月 24 日消息，工商银行与与万科集团、金地集团、绿城中国、龙湖集团、碧桂园集团、美的臵业、金辉集团等 12 家全国性房地产企业，以总对总方式签订战略合作协议，提供意向性融资总额达 6550 亿元。11 月 28 日，证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问。回答中提到，证监会决定在股权融资方面调整优化 5 项措施，并自即日起施行。5 项措施具体包括：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资、调整完善房地产企业境外市场上市政策、进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用和积极发挥私募股权投资基金作用。  成本端：沥青价格回调，预计成本压力将缓解。石油产品价格上涨影响，防水企业 21 年和 22Q1-3 毛利润均承压。SHFE 沥青期货结算价月平均值从 9月开始同比增幅有收窄趋势，我们预计公司原材料成本压力减小趋势将逐渐体现。  截至 22 年年中，公司应收账款和其他应收款坏账计提比例不高，仍存在计提减值增加风险。截至 22 年 6 月底，公司对恒大集团、蓝光集团的应收账款余额分别为 1.92 亿元和 0.29 亿元，单项计提比例分别为 50%和 30%。此外，公司 22H1 其他应收款坏账计提比例低于同行业公司东方雨虹和科顺股份，因此我们认为，公司计提坏账有增加的风险。  盈利与估值。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.18、0.46、0.69 元/股。可比上市公司 2022 年预测 PB 的平均数为 7.8 倍，给予公司 2.3-2.6 倍预测 PB，对应 2022 年合理价值区间 16.81-19.01 元/股，“优于大市”评级。  风险提示。下游地产客户资金风险，沥青价格大幅提升风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2008 2586 2459 3001 3664 (+/-)YoY(%) 72.3% 28.8% -4.9% 22.0% 22.1% 净利润（百万元） 279 72 68 178 264 (+/-)YoY(%) 105.7% -74.2% -5.3% 161.3% 48.4% 全面摊薄 EPS(元) 0.72 0.19 0.18 0.46 0.69 毛利率(%) 43.2% 30.3% 26.1% 30.7% 32.2% 净资产收益率(%) 20.8% 2.6% 2.4% 6.0% 8.4% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃凯伦股份（300715）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 A 股同类可比上市公司估值（截至 2022.11.29） 代码 简称 收盘价（元/股） EPS（元/股） PE（倍） PB（倍） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 300737.SZ 科顺股份 14.07 0.36 0.61 0.81 39.1 23.1 17.3 3.0 603737.SH 三棵树 124.77 1.61 2.61 3.89 77.6 47.8 32.1 17.5 002271.SZ 东方雨虹 34.08 1.15 1.68 2.15 29.6 20.3 15.8 3.0 平均数 48.8 30.4 21.8 7.8 资料来源：wind，海通证券研究所 （注：可比公司预测取 wind 一致预期） 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃凯伦股份（300715）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 营业总收入 2586 2459 3001 3664 每股收益 0.19 0.18 0.46 0.69 营业成本 1801 1817 2079 2484 每股净资产 7.22 7.3