哔哩哔哩(BILI.US)毛利率环比改善，加速优化成本结构

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 15 [Table_Page] 公告点评|媒体Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 【广发传媒&海外】哔哩哔哩（BILI）/哔哩哔哩 (W-09626) 毛利率环比改善，加速优化成本结构 [Table_Summary] 核心观点：  哔哩哔哩发布 22Q3 季报：总收入 58 亿元，YoY/QoQ+11%/+18%，符合预期。毛利率为 18.2%，YoY/QoQ -1pct/+3pct，和游戏恢复正增长及直播分成收窄有关。运营利润率为-32%，同比收缩 4pct，环比收缩13pct。经调整净利润-17.7 亿元，低于一致预期的-18.4 亿元，亏损额环比收窄。经调整利润率为-30%（22Q2 为-40%，21Q3 为-31%）。  用户和内容保持双向繁荣，多元场景拓展流量空间。MAU 为 3.33 亿，YoY/QoQ +25%/+9%。DAU 为 9030 万人，YoY/QoQ +25%/+8%。用户单日时长 96 分钟（YoY/QoQ +9%/+8%）。Story Mode 竖屏视频日均播放量同比增长高达 473%。月付费用户数达到 2850 万人，YoY/QoQ +19%/+4%。大会员数量 2040 万人，YoY/QoQ +12%/-3%。  宏观改善+形式拓宽+优化效率推动广告环比修复，海外游戏推动游戏收入转正。游戏收入为 14.7 亿元，YoY/QoQ +6%/+41%。直播和 VAS收入 22.1 亿元，YoY/QoQ +16%/+5%。广告收入为 13.6 亿元，YoY/QoQ +16%/+17%。其他收入为 7.6 亿元，YoY/QoQ +3%/+26%。运营费用29 亿元，低于市场一致预期的 32 亿元，其中销售费用缩减至 12.3 亿元，YoY/QoQ -25%/+5%。  盈利预测与投资建议：广告和游戏复苏快于行业，但增速仍受外部环境拖累，我们略下调 22-23 年收入预测至 219、260 亿元。Non-GAAP 归母净亏损预计 22-23 年为 68 亿元/26 亿元。采用每用户估值给予公司合理价值为 20.85 美元/ADS（162.87 港元/股），对应 22 年收入为 2.7倍 PS，维持“买入”评级。  风险提示：持续加大营销，内容成本扩大，用户增长不及预期的风险。 盈利预测： [Table_Finance] 货币单位：人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11,999 19,384 21,864 25,987 30,096 增长率(%) 77.0% 61.5% 12.8% 18.9% 15.8% EBITDA（百万元） -1,377 -4,183 -5,187 -678 2,593 NonGaap归母净利润(百万元) -2,560 -5,478 -6,793 -2,632 573 NonGaap EPADS（元） -7.40 -14.42 -16.99 -6.58 1.42 市销率（P/S） 3.68 2.27 2.02 1.70 1.47 市盈率（P/E） - - - - 77 ROE -40% -31% -61% -30% -3% EV/EBITDA - - - - 17 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入-美股/买入-H 当前价格 15.40 美元/108.6 港元 合理价值 20.85 美元/162.87 港元 前次评级 买入/买入 报告日期 2022-11-30 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 【广发传媒&海外】哔哩哔哩（BILI）/哔哩哔哩-SW(09626.HK):疫情致收入继续承压，社区生态保持健康 2022-09-12 【广发传媒&海外】哔哩哔哩（BILI）/哔哩哔哩-SW(09626.HK):疫情冲击广告和电商，用户活跃和社区生态良好 2022-06-13 【广发传媒&海外】哔哩哔哩（BILI）/哔哩哔哩-SW(09626.HK):社区生态保持活跃，广告持续高增 2022-03-06 [Table_Contacts] 联系人： 周喆 010-59136890 zhouzhe@gf.com.cn -100.0%0.0%100.0%2021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10BILI US EquitySPX Index仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 15 [Table_PageText] 哔哩哔哩|公告点评 （本文的货币单位如无特别注明，单位均为人民币，汇率采用美元:人民币约为7.16:1；美元兑港币为7.81:1） 哔哩哔哩发布22Q3季报：收入符合预期，毛利率环比出现提升，控费好于预期，亏损额环比收缩。 （1）流量持续增长，3Q22总时长同增37%：MAU为3.33亿，YoY/QoQ +25%/+9%，市场一致预期为3.29亿。DAU达到9030万人，YoY/QoQ +25%/+8%，市场一致预期为8900万人。用户单日时长为96分钟，较22Q2的89分钟和去年21Q3的88分钟提升。付费用户数达到2850万，同比增长19%。 （2）收入符合预期：3Q22总收入为58亿元人民币，YoY/QoQ+11%/+18%，符合一致预期。其中：游戏收入为14.7亿元，YoY/QoQ +6%/+41%，略超出一致预期的14亿元。直播和VAS收入22.1亿元，YoY/QoQ +16%/+5%，基本符合一致预期。广告收入为13.6亿元，YoY/QoQ +16%/+17%，一致预期为13.9亿元。其他收入为7.6亿元，YoY/QoQ +3%/+26%，略高于一致预期的6.7亿元。 （3）22Q3毛利率为18.2%，YoY/QoQ -1pct/+3pct，高于一致预期的17.4%，毛利率出现环比改善，我们认为毛利率改善和游戏恢复正增长及直播分成收窄有关。 （4）运营费用29亿元，较市场一致预期的32亿元更低。其中：管理费用为5.4亿元，YoY/QoQ+14%/-13%, 一致预期为6.3亿元。销售费用为12.3亿元，YoY/QoQ -25%/+5%，一致预期为13.1亿元。研发费用为11.3亿元，YoY/QoQ +43%/+0%, 一致预期为12.2亿元。 （5）运营利润率为-32%，YoY亏损率收缩4pct，QoQ收缩13pct，一致预期为-38%。经调整净利润为-17.7亿元，亏损低于一致预期的-18.4亿元，亏损额环比有所收窄（22Q2为-19