波音(BA.US)787交付恢复带动现金流好转

波音（BA） 更新报告 买入 2022 年 12 月 14 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度20年历史21年历史22年预测23年预测24年预测总营业收入（百万美元）58,15862,28666,35680,89491,792变动-24.04%7.10%6.53%21.91%13.47%运营利润-12,767-2,902-1,9915,0967,435变动546.43%77.27%31.40%356.01%45.89%净利润-11,873-4,202-4,2542,6324,875每股盈利（美元）-20.88-7.15-7.144.398.12变动-1764.29%65.77%0.12%161.46%85.22%基于186.27美元的市盈率（估）N/AN/AN/A42.522.9每股派息（美元）2.00.00.00.00.0 050100150200250 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk Chuck Li +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 航空航天 股价 186.27 美元 目标价 220.00 美元 （+18.11%） 股票代码 BA 总股本 5.96 亿股 市值 1110 亿美元 52 周高/低 229.67 美元/ 113.02 美元 每股账面值 -29.72 美元 主要股东 Vanguard Group7.6% Newport Trust 7.4% BlackRock 5.4% State Street 4.4% 787 交付恢复带动现金流好转  财务摘要：22Q3 公司实现收入 159.6 亿美元，同比增长 4.4%，不及彭博一致预期的 177.4 亿美元，BDS 的收入减少但 BCA 的交付量及BGS 有所回升。本季度公司毛利为-8.2 亿美元，经营亏损为 30.7 亿美元，经营利润率为-17.2%，去年同期为 2.2%。 本季度公司 GAAP净亏损为 32.8 亿美元，约合每股亏损 5.5 美元，不及彭博一致预期的每股盈利 0.61 美元。季度经营现金流为 32.2 亿美元，自由现金流为 29 亿美元。Non-GAAP 核心经营亏损为 30.8 亿美元，Non-GAAP核心经营利润率为-19.3%。Non-GAAP 核心每股亏损为 6.2 美元，不及彭博一致预期的每股盈利 0.13 美元。  787 交付恢复带动现金流好转：公司三季度共交付飞机 112 架，其中 737 MAX 88 架，787 9 架。交付量的提升带动 BCA 收入同比增长40%，至 62.6 亿美元。737 MAX 当前库存 270 架， 787 当前库存115 架。目前库存飞机中的 135 架是为中国客户提供的，由于中国需求的不确定性，公司需要重新规划销售其中一些飞机。未来二十年中国市场将贡献超过 2000 架新飞机的需求，因此中国市场对飞机交付及未来生产速率的影响十分重要，同时中国逐渐放松新冠管制政策将带来正面影响。  BDS 项目记入大额亏损：本季度 BDS 收入为 53.1 亿美元，同比下降20%。经营亏损 28 亿美元，经营利润率-52.7%。利润率的大幅下降主要由于部分固定价格研发项目损失导致的，包括 KC-46A、VC-25B、MQ-25、T-7A 和商业航天载人项目。损失主要原因是：1）供应链限制，零件短缺续时间比公司预期的要长；2）劳动力不稳定带来的学习曲线推移及成本上升。  目标价 220 美元，买入评级：随着疫情好转，管制放松，航空客运量恢复，公司交付量有望在 2023 年迎来复苏。我们使用 DCF 模型对公司进行估值，随着交付恢复，公司未来现金流的不确定性有所降低，且公司的长期债务成本较低，WACC 降低至 8.5%，永续增长率为2%，求得合理股价应为 220.00 美元，比当前股价高出 18.11%。维持买入评级。  风险提示：航空市场复苏进度慢于预期、坠机事件导致消费者信心重建缓慢、中美关系风险 仅供内部参考，请勿外传第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 2022 年第三季度财务摘要 2022Q3 收入 160 亿美元不及预期，同比增长 4% GAAP 每股亏损为 5.5 美元不及预期，自由现金流为 29 亿美元 2022Q3 公司实现收入 159.6 亿美元，同比增长 4.4%，不及彭博一致预期的 177.4亿美元，BDS 的收入减少但 BCA 的交付量及 BGS 有所回升。本季度公司毛利为-8.2亿美元，经营亏损为 30.7 亿美元，经营利润率为-17.2%，去年同期为 2.2%。 本季度公司 GAAP 净亏损为 32.8 亿美元，约合每股亏损 5.5 美元，不及彭博一致预期的每股盈利 0.61 美元，去年同期为每股亏损 7 美元。季度经营现金流为 32.2 亿美元，自由现金流为 29 亿美元。Non-GAAP 核心经营亏损为 30.8 亿美元，Non-GAAP 核心经营利润率为-19.3%，去年同期为 0.4%。Non-GAAP 核心每股亏损为 6.2美元，不及彭博一致预期的每股盈利 0.13 美元。 图表 1：2020Q1-2022Q3 主营业务收入（百万美元） 图表 2：2022Q3 主营业务收入占比 ‐26.2% ‐25.0%‐29.2%‐14.6%‐10.0%44.0%8.1%‐3.3%‐8.1%‐1.9%4.4%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022商用飞机防务、空间与安全全球服务集团YoY 商用飞机, 6,263防务、空间与安全, 5,307全球服务集团, 4,432 资料来源：公司披露，第一上海整理 资料来源：公司披露，第一上海整理 航空市场的流量约为2019 年的 75% 国际航空运输协会（IATA）数据显示 2021 年 RPKs 同比 2019 年下降 58%，相比于2020 年的下降 66%略有复苏。8 月，美国、欧洲和拉丁美洲的国内流量为 2019 年水平的 85%。随着多个国家取消入境管制政策，国际航班运量也有所提升，全球航班运营量约为 2019 年水平的 67%。IATA 预计航空市场将在 24 年恢复到 2019 年的水平，其后还需要数年恢复到增长趋势。公司的商用飞机订单和交付也于今年开始回升。我们认为，公司的收入恢复主要由以下几个因素驱动： 1）疫情情况：复苏分为三个阶段，首先，大型国内市场的流量有所改善。接下来，区域市场开始复苏，如亚洲内部，欧洲内部和美洲内部。最后则为国际航班。因此，单通道客机的恢复速度将会快于双通道飞机。2022 年 5 月国内市场 RPKs