中国人寿(601628)总保费在11月继续负增长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国人寿 (2628 HK/601628 CH) 港股通 总保费在 11 月继续负增长 华泰研究 动态点评 2628 HK 601628 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：18.00 人民币：39.00 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 基本数据 (港币/人民币) 2628 HK 601628 CH 目标价 18.00 39.00 收盘价 (截至 12 月 13 日) 12.08 35.46 市值 (百万) 341,438 1,002,266 6 个月平均日成交额 (百万) 316.70 473.08 52 周价格范围 8.53-15.04 24.12-37.10 BVPS 16.04 16.04 股价走势图 资料来源：Wind 2022 年 12 月 14 日│中国内地/中国香港 保险 11 月保费同比下降 9% 中国人寿的 2022 年 1-11 月保费同比下降 0.3%，相当于 11 月保费同比下降 9%。我们认为 11 月的保费负增长可能是由于公司将工作重心转移到了2023 年开门红销售的准备工作上。中国人寿 2022 年以来的新业务价值（NBV）表现在上市中资保险公司处于领先水平，支撑了其 A 股股价实现了 21%的 YTD 涨幅。我们认为“众鑫计划”下代理人的质态提升以及 2023年投资端的企稳可能会提振公司的估值。我们维持对公司 2022/2023/2024年 EPS RMB1.18/1.99/2.23 的预测。维持基于 DCF 估值法得出的 A/H 股目标价 RMB39/HKD18 以及“买入”评级。 代理人产能有望继续改善 中国人寿的人力规模同比降幅在 2022 年以来逐季收窄，到 3Q22 已经收窄至 27%。公司对于稳住人力规模有较强诉求，我们认为代理人规模降幅的收窄将会持续。在保险行业增长模式从人力规模驱动转换到代理人产能提升推动的过程中，中国人寿也顺势推出了“众鑫计划”。NBV 产能的提升在3Q22 有所放缓，但我们认为外部环境变化导致的寿险销售环境转差可能是主要原因。目前外部环境正边际改善，预计有望推动代理人的产能继续提升。我们认为未来代理人降幅的收窄和代理人产能的持续提升有望帮助改善NBV 的表现。我们预计 2022/2023 年的 NBV 同比增速分别为-14.9%/8.6%。 投资表现可能在 2023 年反转 2022 年以来的股市波动给保险公司的投资表现带来了较大压力，中国人寿的1-3Q22 总投资收益率同比下滑 1.2pcts 至 4.0%。考虑到上证指数截止 12 月13 日的 ytd 回报为-13%，我们认为中国人寿的 2022 年全年总投资收益率仍将继续承压。但进入 2023 年后，低基数效应支撑下，我们认为投资端进一步恶化的可能性不大。如果股市回暖，中国人寿的投资表现可能将会反转。在市场普遍关心的地产投资敞口方面，公司曾表示其 3Q22 最新的地产行业相关股票和债券在投资资产中的占比不足 1%，我们认为整体风险尚属可控。 估值具备吸引力 过去两年中，保险行业负债端 NBV 增长疲软，资产端也被地产风险暴露拖累，这些因素导致 PEV 不断下降。中国人寿也不例外，目前的 A/H 股 PEV为 0.69x/0.21x 2023E PEV，其中 H 股估值处于 2019 年以来的低位。我们认为“众鑫计划”下代理人质态的持续提升以及投资端在 2023 年的企稳可能将会重新提振公司的估值。 风险提示：NBV 增速严重恶化，投资表现严重恶化。 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛保费收入 (人民币百万) 612,265 618,327 603,844 604,526 615,879 +/-% 7.97 0.99 (2.34) 0.11 1.88 总投资收益 (人民币百万) 190,980 203,674 183,332 260,893 292,523 +/-% 18.62 6.65 (9.99) 42.31 12.12 归母净利润 (人民币百万) 50,257 50,921 33,305 56,132 62,932 +/-% (13.78) 1.32 (34.60) 68.54 12.12 EPS (人民币) 1.77 1.80 1.18 1.99 2.23 DPS (人民币) 0.64 0.65 0.42 0.71 0.80 PB (倍) 2.23 2.09 2.05 1.85 1.68 PE (倍) 20.03 19.70 30.09 17.86 15.93 PEV (倍) 0.93 0.83 0.76 0.69 0.63 股息率 (%) 1.80 1.83 1.20 2.02 2.26 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(3)1592428313538Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(人民币)中国人寿相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国人寿 (2628 HK/601628 CH) 估值方法和风险提示 我们使用 DCF 估值法，基于会计指标和内含价值指标对中国人寿进行估值。 阶段一：前 3 年，我们的模型给出明确的预测。 阶段二：接下来的 10 年视为防御期。我们假设 ROE 或 ROEV 和资本增长。 阶段三：接下来的 37 年视为长期阶段。我们假设 ROE 和 ROEV 逐渐下降。在我们的模型中，我们不预测 50 年后的企业价值。 我们将三个阶段的现金流按相应的资本成本折现至今年年底，并加入终值的估算和股息。我们通过内含价值法和账面价值法两种方法得出估值。我们使用资本资产定价模型（CAPM）得出资本成本，该方法基于 3.0%的无风险利率假设，H 股/A 股对应的 1.5/1.4 倍 beta 和700/460 基点的股权风险溢价。我们的目标价 HKD18/RMB39 元是基于内含价值法（HKD24 /RMB54）和账面价值法（HKD12/RMB23）估值的平均值。 图表1： 中国人寿：关键假设 未来 50 年的资本回报 阶段一 阶段二 阶段三 (%) 2023E 2024E 2025E 2026E 2035E 2072E 内含价值法 10.9 10.9 12.0 12.0 10.0 7.0 账面价值法 14.0 13.8 13.0 14.0 10.0 7.0 资料来源：华泰研究预测 风险提示 寿险 NBV 增长持续恶化：新单销售或受到外部环境的影响，出现负增长的情况。产品利润率可能会继续下降。新单销售负增长和产品利润率恶化或导致 NBV 低于我们预期。 投资大幅亏损：市场波动和信用风险敞口可能导致重大投资损失。 图表2： 中国人寿 P