中国平安(601318)111月产险保费增长维持双位数

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国平安 (2318 HK/601318 CH) 港股通 1-11 月产险保费增长维持双位数 华泰研究 动态点评 2318 HK 601318 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：90.00 人民币：75.00 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 基本数据 (港币/人民币) 2318 HK 601318 CH 目标价 90.00 75.00 收盘价 (截至 12 月 13 日) 50.95 46.70 市值 (百万) 931,378 853,687 6 个月平均日成交额 (百万) 1,479 2,206 52 周价格范围 31.30-69.40 36.15-55.59 BVPS 45.89 45.89 股价走势图 资料来源：Wind 2022 年 12 月 14 日│中国内地/中国香港 保险 11 月寿险同比下降 3%，产险保费增长 6% 中国平安 2022 年 1-11 月的寿险保费同比下降 3%，产险保费同比增长 11%。从 11 月的单月表现来看，寿险保费同比下降 3%，产险保费同比增长 6%。我们认为外部环境的变化可能是导致 11 月寿险保费和产险保费增速疲弱的原因。考虑到中国平安的寿险改革即将在 2022 年底收关及正边际改善的寿险销售环境，我们认为代理人产能的持续改善有望提振公司的估值。我们维持 2022/2023/2024 年 EPS RMB5.80/11.51/13.14 的预测。维持基于 SOTP估值法得出的 A/H 股目标价 RMB75/HKD90 以及“买入”评级。 寿险改革将于年底收关 中国平安将于 2022 年底完成对所有营业部的数字化改造。公司曾表示，开始寿险改革的营业部通常在 12-18 个月后出现代理人产能的明显提升。根据公司 1H22 的披露，约有 30%的寿险营业部将在 2022 年底经历超过 1 年的数字化改造，我们预计代理人产能的提升将会在 2023 年持续。寿险人力规模在 3Q22 同比减少 31%，但仍保持了降幅逐季收窄的趋势。尽管代理人的数量可能还未见底，但是我们认为人力规模大幅下降的阶段已经过去，未来的降幅将会继续收窄。考虑到产能的提升和代理人数量下降的放缓，我们预计新业务价值（NBV）将在 2023 年同比增长 3.9%。 产险受益于车险市场的马太效应增强 尽管产险保费的同比增速在 11 月放缓至 6%，但是累计增长仍然维持在双位数。我们认为车险综改后市场的马太效应正在增强，这将利好诸如平安产险的头部公司的车险保费增长和车险综合成本率（COR）。随着外部环境的逐步改善，用车频率的上升应该会导致车险的赔付率增加，但是我们认为未决赔款准备金的释放有望平缓 COR 的上升幅度。非车险保费预计仍将保持快速增长，但 2022 年以来信用险赔付的增加拖累了非车险 COR。我们预计 2023 年的产险保费同比增速为 10%，COR 为 98%。 估值有望继续修复 2023 年 11 月以来，公司的股价大幅反弹，截止 12 月 13 日，中国平安 A/H股反弹 29%/62%。我们预计寿险销售环境的边际改善、寿险改革下代理人产能的持续提升以及 2023 年投资表现预计回暖有望推动估值修复。公司的A/H 股目前的估值已反弹至 0.54/0.52 倍 2023 年 PEV，但处于 2019 年以来的底部区域。 风险提示：寿险 NBV 和产险 COR 大幅恶化，投资大幅亏损。 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛保费收入 (人民币百万) 797,880 760,843 767,285 794,805 833,221 +/-% 0.35 (4.64) 0.85 3.59 4.83 总投资收益 (人民币百万) 227,265 204,780 166,892 335,338 373,978 +/-% 12.22 (9.89) (18.50) 100.93 11.52 归母净利润 (人民币百万) 143,099 101,618 101,328 201,047 229,536 +/-% (4.22) (28.99) (0.28) 98.41 14.17 EPS (人民币) 8.10 5.77 5.80 11.51 13.14 DPS (人民币) 2.20 2.38 2.44 2.99 3.25 PB (倍) 1.12 1.05 0.97 0.83 0.72 PE (倍) 5.77 8.09 8.05 4.06 3.55 PEV (倍) 0.64 0.61 0.58 0.54 0.50 股息率 (%) 4.71 5.10 5.23 6.41 6.97 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (4)(2)1463641465156Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(人民币)中国平安相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国平安 (2318 HK/601318 CH) 估值方法和风险提示 我们使用分部加总法（SOTP）对中国平安进行估值。估值方法基于会计指标和内含价值指标对中国平安进行估值。对各个业务分布，我们使用三阶段 DCF 估值法来估算其价值。 1）阶段一：前 3 年，我们的模型给出明确的预测。 2）阶段二：接下来的 10 年视为防御期。我们假设 ROE 或 ROEV 和资本增长。 3）阶段三：接下来的 37 年视为长期阶段。我们假设 ROE 和 ROE 逐渐下降。在我们的模型中，我们不预测 50 年后的企业价值。 我们将三个阶段的现金流按相应的资本成本折现至今年年底，并加入终值的估算和股息。我们通过内含价值法和账面价值法两种方法得出估值。我们使用资本资产定价模型（CAPM）方法得出资本成本，该方法基于 3.0%的无风险利率假设，1.7/1.6 倍 beta 和 700/740 个基点的 H 股/A 股股权风险溢价。我们的目标价 HKD90/RMB75 是基于内含价值法（HKD89/RMB74）和账面价值法（HKD91/RMB76）估值的平均值。 图表1： 中国平安：关键假设 未来 50 年的资本回报 阶段一 阶段二 阶段三 2023E 2024E 2025E 2026E 2035E 2072E 内含价值法 寿险 12.1% 13.9% 13.5% 16.0% 14.0% 10.0% 财产险 24.4% 23.3% 21.0% 22.0% 14.0% 10.0% 银行 11.7% 11.8% 10.0% 12.0% 9.0% 10.0% 资管 11.0% 11.4% 14.0% 15.0% 10.0% 10.0% 科技 5.9% 7.2% 12.0% 13.0% 10.0%