贝因美(002570)深度报告：突围新零售，再启新征程

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 贝 因 美(002570.SZ) 2022 年 12 月 20 日 增持（首次） 所属行业：食品饮料/食品加工 当前价格(元)：5.02 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 韦香怡 资格编号：S0120522080002 邮箱：weixy＠tebon.com.cn 研究助理 成浅之 邮箱：chengqz＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 3.59 -6.31 -1.33 相对涨幅(%) 1.17 -9.40 -0.44 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 贝因美(002570.SZ)深度报告：突围新零售，再启新征程 投资要点  深耕奶粉行业三十载，历经调整蓄势重发。贝因美深耕母婴奶粉行业 30 年，主要产品包括婴幼儿/成人配方乳粉、婴幼儿零辅食、奶基营养品等各类健康食品，拥有“爱加”、“冠军宝贝”、“可睿欣”、“生命伴侣”等数十个品牌系列，22H1年奶粉产品收入占比为 73.74%。公司历史上曾因内部管理频繁变动，业绩出现过一些波折，2018 年创始人谢宏重新掌舵后，重整管理体系，重新梳理渠道结构，疏通营销链路，以创业状态狠抓业务，全面开启公司发展的新征程。  22 年业绩底部回升，提质增效成果显现。22 年以来公司营收维持高增，净利润回正向好。22Q1-Q3 公司实现营业收入 24.17 亿元，同比增长 45.79%；实现归属于上市公司股东的净利润 0.44 亿元，同比增长 14.19%。公司经营管理持续细化，费用率呈下行趋势，业务质量逐步提高，经营回款良性循环，内部管理持续改善，22Q1-Q3 公司经营活动现金净额 3.04 亿元，同比增长 231.36%。  婴配奶粉进入质提价升时代，国产奶粉有望突围。根据欧睿数据，2022 年婴幼儿配方奶粉市场规模预计为 1717 亿元，2017-2022 年 CAGR 为 2.91%，行业增长驱动力由“量增”转为“价增”，高端化趋势凸显，产品周期延长拓宽增长空间。随着新国标和二次配方注册的推进，行业门槛进一步提高，挑战与机遇并存，行业洗牌加速，优质的头部品牌有望享受集中度提升红利，政策支持下国产乳企市占率有望进一步提升。  产品力成就品牌力，新零售引领新征程。1）研发实力强劲，拥有发明专利 21项，注册配方产品 60 个，获得 2022 年优秀乳品加工企业荣誉。目前“可睿欣”和“爱加”已取得二次配方注册证书，整体进展顺利。2）产品矩阵完善，覆盖不同价格带、年龄段，构筑了坚实的品牌力与产品力。大单品爱加持续升级，推出爱加、爱加有机 A2、爱加宝护盖、美妈冠等多个产品，品牌内涵不断丰富。3）新零售带动渠道升级，公司重新梳理渠道结构，新品“可睿欣”自 21 年上市以来就定位新零售模式，精准匹配人货场，精细运维赋能终端渠道，已经覆盖超1 万家门店。新品爱加有机 A2 采用“数智内码”，稳定价盘的同时，能够与门店建立起优先级合作关系，充分保障渠道伙伴利益。  盈利预测与估值：我们对公司的盈利预测主要基于以下三点假设：1）公司颁布股权激励计划，为公司未来提出指引目标；2）疫情缓和防控优化后消费逐步复苏；3）创始人谢总回归重新梳理发展战略，产品和渠道不断迭代优化。我们预计 22/23/24 年实现营业收入 35.75/52.77/70.33 亿元，分别同比增长 40.78%/47.61%/33.27%；实现归母净利润 1.27/2.37/3.68 亿元，分别同比增长 73.19%/86.70%/55.33%。尽管存在激励目标未能实现、消费复苏不及预期的风险，我们依旧认为在大方向上，公司边际改善趋势明显，长期发展稳中向好。根据我们盈利预测，公司 22-24 年对应 PE 为 45.42X/24.33X/ 15.66X ，首次覆盖给与“增持”评级。  风险提示：股权激励目标未能实现；消费复苏不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题。 -34%-23%-11%0%11%23%2021-122022-042022-08贝因美沪深300仅供内部参考，请勿外传 公司首次覆盖 贝 因 美(002570.SZ) 2 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,080.04 流通 A 股(百万股)： 1,080.00 52 周内股价区间(元)： 4.03-5.95 总市值(百万元)： 5,421.82 总资产(百万元)： 3,867.58 每股净资产(元)： 1.66 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,665 2,540 3575 5277 7033 (+/-)YOY(%) -4.3% -4.7% 40.8% 47.6% 33.3% 净利润(百万元) -324 73 127 237 368 (+/-)YOY(%) -214.6% 122.6% 73.19% 86.70% 55.33% 全面摊薄 EPS(元) -0.30 0.07 0.12 0.22 0.34 毛利率(%) 45.8% 46.9% 37.9% 37.7% 37.9% 净资产收益率(%) -22.3% 4.1% 6.9% 11.5% 15.1% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司首次覆盖 贝 因 美(002570.SZ) 3 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 投资要素 ...................................................................................................................