国恩股份(002768)公司研究报告：大化工产业和大健康产业为两翼，全面推动各板块业务快速发展

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/化工/基础化工材料制品 证券研究报告 国恩股份（002768）公司研究报告 2022 年 12 月 30 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 12 月 30 日收盘价（元） 29.02 52 周股价波动（元） 19.30-38.54 总股本/流通 A 股（百万股） 271/177 总市值/流通市值（百万元） 7872/5129 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -25.64%-10.64%4.36%19.36%34.36%2021/12 2022/3 2022/6 2022/9国恩股份海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -4.6 11.3 -12.9 相对涨幅（%） -9.5 7.3 -10.5 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:刘威 Tel:(0755)82764281 Email:lw10053@haitong.com 证书:S0850515040001 分析师:李博 Tel:（021）23219646 Email:lb14830@haitong.com 证书:S0850522080002 国恩股份：大化工产业和大健康产业为两翼，全面推动各板块业务快速发展 [Table_Summary] 投资要点：  2022 年 Q3 实现扣非净利润 1.45 亿元，同比增加 2.94%。公司 2022 年第三季度实现营业收入 42.21 亿元，同比增长 69.55%；实现归母净利润 1.56 亿元，同比增长 9.81%；实现扣非净利润 1.45 亿元，同比增加 2.94%。营业收入的增长主要系经营规模扩张、产品销售大幅增长和子公司纳入合并报表范围所致。财务费用受贷款利息增加和子公司纳入合并报表所致同比增加84.41%。  国恩股份：大化工产业和大健康产业为两翼，全面推动各版块业务快速发展。国恩股份以纵向一体化产业平台为核心，以大化工产业和大健康产业为两翼，协同上下游产业链的研发、生产、服务、应用为一体，全面推动各板块业务的快速发展。国恩股份是国内新材料行业领军企业之一，专注于轻量化材料与功能性材料的研发生产二十年，为 2022 北京冬奥会 4000 余名中国运动员及教练员使用口罩独家提供过滤材料。子公司东宝生物是国内明胶、胶原蛋白行业领军企业，专注于明胶、胶原蛋白的研发生产销售，经过 60 余年的发展和积淀，形成了良好的市场口碑与品牌形象。子公司益青生物是国内最早生产全自动机制空心胶囊的厂家，在 2007 年就主持制定了中国医药包装协会历史上第一个行业标准——《明胶空心胶囊》（YBX2000-2007），是行业标准的奠基者。  积极布局改性材料上游产业链，强化公司核心竞争力。2022 年上半年改性材料营业收入为 27.85 亿元，占总营收的 45.42%，同比增长 25.90%；毛利率为 16.92%，同比减少 0.82 个百分点；复合材料营业收入为 11.05 亿元，占总营收的 18.03%，同比增长 29.45%；毛利率为 17.26%，同比减少 1.47 个百分点；光显材料营业收入为 5.20 亿元，占总应收的 8.48%，同比增长21.63%。截止 2021 年底，公司改性材料产能为 42 万吨，产能利用率为80.87%。复合材料产能为 15 万吨，产能利用率为 83.51%。公司同时通过战略投资年产 100 万吨聚苯乙烯（PS）项目和年产 20 万吨聚丙烯（PP）树脂生产线项目，积极布局改性材料上游产业链，利用规模效应取得成本优势，强化公司核心竞争力。  收购东宝生物、益青生物，持续推进在“医、健、食、美”领域的全面布局。在大健康产业，公司主要包含明胶、胶原蛋白及其衍生品、生物医药及保健品、新型功能肥料三大业务。2021 年完成对东宝生物、益青生物的收购，分别从事明胶业务与空心胶囊业务，业务间具有高度协同效应。2022 年上半年医用明胶及系列产品营业收入为 4.71 亿元，同比增加 216.57%，占公司总营业收入的 7.69%。东宝生物的原料胶原蛋白销售收入同比增长 62.71%，新 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7181 9766 13133 16567 19465 (+/-)YoY(%) 41.7% 36.0% 34.5% 26.2% 17.5% 净利润（百万元） 731 643 743 1004 1235 (+/-)YoY(%) 84.5% -12.0% 15.6% 35.0% 23.1% 全面摊薄 EPS(元) 2.69 2.37 2.74 3.70 4.55 毛利率(%) 19.0% 14.8% 12.8% 13.3% 13.7% 净资产收益率(%) 23.6% 18.5% 17.7% 19.4% 19.4% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃国恩股份（002768）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 增客户 40 家，市场份额进一步提升。益青生物在多个产品工艺上进行了改进，进一步提升了产品品质和降低生产成本。  盈利预测。我们预测公司 22-24 年 EPS 为 2.74、3.70、4.55 元。参考龙头金发科技估值，我们给予 2022 年 12-15倍 PE，合理价值区间为 32.88-41.10 元，首次覆盖给予优于大市评级。 盈利假设： 关键产品销量假设：a.改性塑料：我们认为销量将逐年增长，预计 2022-24 年销量分别为 35 万吨、42.5 万吨和 50 万吨；b.复合材料：我们认为销量将持续增长，预计 2022-24 年销量分别为 15 万吨、18 万吨、21.5 万吨；c.光显材料：我们认为销量将持续增长，预计 2022-24 年销量分别为 6 万吨、6.85 万吨、7.4 万吨。 毛利率假设：产品毛利率有望维持稳定。a.改性塑料：我们预计 2022-24 年毛利率分别为 13.5%、15%、15.5%；b.复合材料：预计 2022-24 年毛利率分别为 14.5%、15.5%、16%。c.光显材料：我们预计 2022-24 年毛利率分别为 18%、19%、19%；d.体育休闲及健康材料：我们预计 2022-24 年毛利率分别为 18%、18%、18.5%；e.医、民用明胶及系列产品：我们预计 2022-24 年毛利率分别为 10%、9%、8.5%。 表 1 国恩股份分业务盈利预测 项目 2021 2022E 2023E 2024E 总收入（百万元） 9765.99 13132.50 16566.75