房地产行业：房地产板块历次估值底部的对比分析

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 10 专题研究|房地产 2018 年 07 月 31 日 证券研究报告 Tabl e_Title房地产行业 房地产板块历次估值底部的对比分析 Table_Aut horHorizontal分析师： 乐加栋 S0260513090001 分析师： 郭 镇 S0260514080003 分析师： 李 飞 S0260517080010 021-60750620 010-59136622 021-60750620 lejiadong@gf.com.cn guoz@gf.com.cn gflifei@gf.com.cn Table_Summary核心观点： 板块 PE 估值跌至历史新低，龙头估值进入价值区间当前板块 PE（TTM）估值最低点已经跌至 9.9 倍左右，略低于 14 年最低点，估值底部进一步确认。此外，本轮小周期 PE（TTM）从高点到低点已经回撤 70%，调整幅度接近 11 年小周期，考虑到行业估值的波动理论上应该随着行业成熟度的演变而逐步收窄（08 年、11 年以及 14 年 PE 回撤幅度也反映了这一点），因此，当前 PE70%的回调幅度已经充分包含了市场的悲观预期。主流房企方面，目前主流地产股的 PE（TTM）估值已经持续跌至底部区域，最低点仅次于 14 年底部，从高点已经回撤 49%。从动态 PE 角度看，18 年龙头公司动态 PE 最低仅为6.9 倍，与 14 年最低点差距不大，动态 PE 从高点到目前已经回撤了 58%。我们认为不能忽略小周期经营环境的差异，单纯的从数字来锚定估值底部，本轮小周期无论是信用环境还是库存环境均好于 14 年，并且周期窄幅波动更加利于龙头房企的持续经营，龙头房企估值理论上应该高于 14 年周期底部。 A 股龙头 NAV 折价率约 40%，折价幅度超过 14 年我们从存货倒推公司的 NAV，将资产负债表中的存货拆分为已售未结以及未售两部分，按照利润表中的毛利率以及净利率情况分别计算对净资产的增厚。当前主流地产股 NAV 平均折价率在 38%左右，其中拆分来看，A 股龙头房企的折价幅度已经超过 14 年的低点位置，而 H 股龙头房企的折价率依旧高于 08 年、11 年以及 14 年。 当前龙头房企 NAV 折价水平充分反应了房价下跌的悲观预期，信用政策修正或将支撑估值修复我们从 NAV 角度出发，计算当前 NAV 折价率中包括了多少的房价下跌预期。通过测算，我们发现对于板块整体而言，当前 NAV 折价水平反应了房价下跌 8%的预期，并且通过进一步测算发现，市场对龙头房企销售均价的预期下跌幅度更加悲观。我们认为当前低库存的小周期环境加上龙头房企更广泛的城市布局具备更强的抵御系统性风险能力，当前龙头房企的 NAV 折价水平已经包含了足够悲观预期。并且，值得一提的是，当前信贷政策已经出现积极的调整迹象，我们认为未来货币以及信用环境或将迎来双修复，尤其是货币向信用派生的政策将出现适度修正，行业资金面压力有所减小，利率成本存在边际改善的预期和空间，将推动龙头估值底部修复，建议积极配置低估值的一二线龙头房企。 风险提示政策承压、资金面持续收紧以及全国销售进一步回落导致主流地产股估值继续下探。Table_Report相关研究： 房地产行业:土地降温利好竞争格局改善，但加剧地方财政压力 2018-07-30 房地产行业:流动性及信贷环境或双修复，板块下行压力减小 2018-07-24 房地产行业:强势销售支撑供给端热度 2018-07-17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 10 专题研究|房地产 板块 PE 估值跌至历史新低，龙头估值进入价值区间 今年以来市场对于地产板块估值的认知处于比较纠结的状态，一方面，板块估值跌入“便宜”区间被市场普遍认可，另一方面，在压制因素尚未完全解除之前，市场也担心未来估值会不会继续下跌，尤其是前期对棚改货币化以及房地产税的担心更加强化了对不确定性的担心，悲观预期的放大导致板块估值进一步受到压制。实际上，我们在18年半年度策略报告《朝雾散尽日方升，晚云过雨却成霞》的最后一部分对板块估值所处的位置进行了详细分析，而本篇报告将从几个更加细化的角度对板块估值的研究做了补充和完善。具体分析如下： 首先，从板块PE（TTM）估值走势来看，其呈现明显的小周期波动，过去三轮小周期估值底部分别出现在08年11月、11年12月以及14年3月，并且估值底部呈现逐步下探（反映了经营环境的变化），14年3月为PE估值的历史最底部，大概在10倍左右。而当前板块PE估值来看，最低点也已经跌至9.9倍左右，略低于14年最低点，估值底部进一步确认。 此外，我们计算了每轮小周期PE（TTM）估值从高点到低点的回撤幅度，发现08年、11年以及14年小周期PE估值的回撤幅度分别为86%、74%以及39%，而本轮小周期PE（TTM）从高点到目前已经回落了70%，调整幅度接近11年小周期，考虑到行业估值的波动理论上应该随着行业成熟度的演变而逐步收窄（08年、11年以及14年PE回撤幅度也反映了这一点），因此，当前PE70%的回调幅度已经充分包含了市场的悲观预期。 表1：申万地产板块过去几轮周期PE估值（TTM）底部回撤幅度情况 PE 估值高点 高点出现时间 PE 估值低点 低点出现时间 周期内回撤幅度 08 年小周期 101.26 2007/8/9 13.75 2008/11/4 86.4% 11 年小周期 51.22 2009/7/23 13.09 2011/12/29 74.4% 14 年小周期 16.57 2013/1/30 10.13 2014/3/10 38.9% 本轮小周期 33.52 2015/6/12 9.87 2018/7/19 70.6% 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 10 专题研究|房地产 图1：申万地产PE估值（TTM）历史走势图 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 再从板块PB来看，与PE相似，板块PB（LF）估值底部也分别出现在08年11月、11年12月以及14年3月，并且当前PB估值最低点已经跌穿14年的低点，创历史新低，PB估值跌至1.42倍，从高点已经回撤67%，调整幅度仅次于08年。 表2：申万地产板块过去几轮周期PB估值（LF）底部回撤幅度情况 PB 估值高点 高点出现时间 PB 估值低点 低点出现时间 周期内回撤幅度 08 年小周期 9.45 2007/8/6 1.67 2008/11/4 82.3% 11 年小周期 4.91 2009/7/14 1.82 2011/12/29 63.0% 14 年小周期 2.30 2013/1/30 1.54 2014/3/10 33.3% 本轮小周期 4.34 2015/6/12 1.42 2018/7/19 67.2% 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 02040