解码煤炭企业（五）：山东能源集团有限公司

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2022 年 12 月 21 日 解码煤炭企业（五）：山东能源集团有限公司 固定收益专题报告 公司简介：山东省最大的省属煤企，重组已完成。 山东能源集团有限公司（以下简称“山东能源”）为山东省最大的煤炭集团，拥有丰富的炼焦煤、动力煤资源。2020 年与原山能集团资产重组，2021 年重组完成，当前实控人为山东省国资委。 经营业务：煤炭资源丰富，多元化布局非煤板块 1、重组后业务集中于贸易、煤炭板块。重组前公司以煤炭为主业，原山能以贸易为主业，重组后公司贸易收入占比明显较高，2021 年达 67.1%，煤炭收入占比 18%。公司未来将进一步巩固煤炭、煤电、煤化工三大传统产业，并大力发展高端装备制造、新能源新材料、现代物流贸易三大新兴产业。 2、煤炭业务：煤炭资源丰富，兖矿能源为最主要运营主体。1）公司拥有丰富的炼焦煤和动力煤资源，2021 年可采储量 190.4 亿吨，核定产能 31225 万吨/年，为国内产能最大的地方煤企。重组后公司产能利用率明显上升，但产销率不高，2021 年为 75%。2021 年在煤炭价格快速上涨的拉动下，公司吨煤毛利增至 351 元/吨，但水平仍不高。销售客户集中于电力和钢铁行业，客户结构稳定。2）公司煤炭资源集中于九家子公司，除上市子公司兖矿能源持股比例偏低外，其余子公司持股比例均在 80%以上。①兖矿能源煤炭产能最大，核定产能达 1.8 亿吨，产量占公司的 59.1%，主要生产依赖于兖矿本部、未来能源、鄂尔多斯及兖煤澳洲，合计贡献兖矿能源超 85%的煤炭产量。2021 年资产负债率 66.6%，净利润 185.7 亿、净利率 12.1%，盈利能力明显强于公司，是最主要盈利来源，兖矿子公司中兖煤澳洲、未来能源、菏泽能化资产负债率较低、盈利能力较强，昊盛煤业 2021 年净亏损。②新矿集团煤炭产能 4896 万吨，产量占比达 16.2%，山东泰安、济宁莱芜和德州的矿井可采储量已经较低，主要生产依赖菏泽新巨龙、内蒙能源和伊犁能源，合计贡献新矿集团超 80%的煤炭生产。2021 年资产负债率 69.9%，净利率 2.4%，盈利水平略强于公司整体，新矿子公司中新巨龙、内蒙能源资产负债率较低、盈利能力较强，伊犁能源 2021年净亏损、万祥矿业资不抵债。③淄矿集团产量占比 9.1%，山东省内资源较少，主要生产依赖陕西咸阳的高家堡煤矿、鄂尔多斯的杨家村煤矿和巴彦高勒煤矿，合计贡献淄矿集团约 60%的煤炭产量。2021 年资产负债率为 70.3%，净利率为 7.2%，盈利能力较强，淄矿子公司中除正通煤业资产负债率达 88%外，其余偿债、盈利能力均较强。④临矿集团产量占比 5.6%，部分山东煤矿可采储量已经较少，主要生产依赖菏泽郭屯煤矿和内蒙古上海庙矿业，合计贡献临矿集团约 65%的煤炭产量。2021 年资产负债率 64.2%，净利率 3.2%，略高于公司整体水平，临矿子公司除邱集煤矿外其余资产负债率均较低,菏泽煤电盈利较强。除上述四家外，枣矿集团、龙矿集团、肥矿集团、新疆能化和贵州矿业的煤炭产能合计占公司的 13.3%，其中龙矿集团资产负债率较高、持续净亏损，肥矿集团已资不抵债，枣矿集团资产负债率不高但净利率明显较弱，新疆能化盈利能力较强。公司当前对新矿、临矿、淄矿、龙矿、肥矿及新疆能化所属相同区域的主力矿井实施重组。3）公司煤炭在建、拟建项目较多，兖矿能源、新矿集团、淄矿集团、临矿集团主要在建产能为 180 万吨、2500 万吨、800 万吨、600 万吨，合计将为公司新增煤炭产能超 4000 万吨。 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 高文君 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521080001 gaowj@essence.com.cn 相关报告 2022 年煤炭债市场回顾：一条主线、四个阶段与四个特点 2022-12-19 广义基金大幅减持，商业银行全面增持——11 月托管数据点评 2022-12-18 强预期与弱现实，今年两轮转债估值调整回顾——可转债市场周报（10） 2022-12-17 武汉土拍零距离（3/22）：五拍凉意依旧，本地民企参与意愿增加 2022-12-17 福州土拍零距离（9/22）：四拍凉意明显，国企成拿地主力 2022-12-17 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 固定收益专题报告 3、非煤业务：贸易业务占比较大，化工盈利明显改善。1）化工业务：产能利用率、产销率均处于较高水平，2021 年以来公司主要化工产品价格大幅上涨带动化工毛利率大幅上升。主要由四家子公司负责，兖矿能源是最主要运营主体，主要生产甲醇、乙二醇、醋酸等，收入超 200 亿，2021 年化工板块盈利能力大幅改善；新矿集团化工产品包括焦炭、焦油等煤化工和聚氯乙烯、烧碱等盐化工，煤化工产品盈利能力较强，盐化工因设备老化、市场低迷等原因持续亏损；淄矿集团主要产品为阻燃剂、甲醇和尼龙改性产品，2021 年化工收入和毛利率均明显增长；枣矿集团主要生产焦炭和轮胎。公司当前在建化工项目由兖矿能源、新矿集团负责，预计将为公司新增 290 万吨的化工产能。2）物流贸易：重组后公司物流贸易收入大幅增长，但贸易板块盈利明显较低，以非煤贸易为主，结算周期一般在 30 天。3）其他业务：①电力板块，主要由兖矿能源和临矿集团负责，兖矿能源增资内蒙古矿业后电力收入大增 67.2%至 2021 年的 19.3亿，但毛利率转负；临矿集团电力收入稳定在 3.5 亿左右、2021 年净亏损。公司拥有三个风电在建项目，合计产能 1300MW，2022 年计划投资 110 亿。②机械制造，主要由山能重装生产煤机，2019-2020 年毛利率较高，2021 年在人工成本等大增的拖累下降至 0.4%，公司存货占比较高但由于部分存货技术落后无法满足煤矿开采需求，2021 年大额计提 13.5 亿存货跌价准备，导致 2021 年以来机械板块净亏损。③新能源新材料，新能源业务主要为氢能电池和光伏发电、风电，新材料业务主要为山东玻纤的玻璃纤维项目。 信用资质：盈利能力一般，短债偿还能力较强。 1、盈利能力：2021 年公司煤炭、非煤盈利均略有改善，但毛利率水平仍不高。期间费用整体小幅上升，但营业收入上升幅度更大，期间费用率微降 0.2%至5.6%。毛利率不高，叠加公司 2021 年大额计提 130 亿资产减值损失，净利率仅不到 2%，且 2021 年以来少数股东损益占净利润比重大幅增至超 90%，归母净利润大幅下降。 2、偿债能力：重组完成后，公司有息负债规模持续增长，但期限结构不断改善，短债占比自 2020 年的 36.9%降至 2022Q3 的 25%。短债规模持续下降且现金及等价物大幅增