安踏体育(02020.HK)四季度经营韧性良好，近期恢复节奏向好

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年01月12日买 入1安踏体育（02020.HK）四季度经营韧性良好，近期恢复节奏向好 公司研究·海外公司快评 纺织服饰·服装家纺 投资评级：买入（维持评级）证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cn执证编码：S0980520040004联系人：关竣尹0755-81982834guanjunyin@guosen.com.cn事项：公司公告：2022 年第四季度，安踏品牌零售金额与 2021 年同期相比录得负高单位数增长；FILA 品牌零售金额与 2021 年同期相比录得负低双位数增长；所有其他品牌零售金额与 2021 年同期相比取得低双位数的正增长。2022 全年，安踏品牌零售金额与 2021 年相比录得低单位数正增长；FILA 品牌零售金额与 2021年相比录得负低单位数增长；所有其他品牌零售金额与 2021 年相比取得 20-25%正增长。国信纺服观点：1）2022Q4 零售表现：逆境中四季度流水表现稳健，安踏库销比和折扣环比持平、库龄结构改善；FILA 库销比下降；2）近况和预期：疫情放开后稳健恢复，安踏全年线下有望回归双位数增长，FILA 成长可期，库存争取一个季度后恢复正常；3）风险提示：疫情反复冲击消费需求；原材料价格大幅上涨；供应链物流受阻；市场的系统性风险。4）投资建议：看好疫后业绩恢复弹性，细分景气赛道品牌有望贡献增量，维持“买入”评级。受大环境影响四季度流水表现不佳，但在公司动态管理下，继续保持良性的库存和折扣水平，有利于疫后快速复苏。从短期看，近期大环境回暖、线下客流恢复加速，公司业绩低基数下修复弹性大。未来中长期公司主品牌将继续坚持专业定位、稳步升级，FILA 品牌保持健康发展，新品牌受益细分新兴运动赛道高景气，正快速增长贡献增量，看好集团作为中国运动鞋服第一集团继续扩大市场份额的前景。考虑到四季度国内经营环境显著转弱超出预期，下调对公司销售增长和利润率的假设，预计 2022~2024 年公司净利润分别为 72.0/92.3/112.6 亿元（原为 80.6/101.0/123.6 亿元），同比增长-6.8%/28.3%/22.0%，前收盘价对应 PE 分别为 35.9x/28.0x/22.9x，由于国内疫情管控放开、品牌服饰板块复苏确定性增强，上调合理估值区间至 129~133 港元（原为 103~115 港元），对应 2023PE 为 33x-34x，维持“买入”评级。评论： 2022Q4 零售表现：逆境中四季度流水表现稳健，安踏库销比和折扣环比持平、库龄结构改善；FILA 库销比下降安踏品牌四季度流水增长负高单位数，折扣和库销比环比 Q3 持平，库龄结构改善：1）2022Q4 分品牌线下流水：总体流水增长负高单位数。线下流水增长负中双位数，其中安踏大货线下增长负中双位数，安踏儿童线下增长负高双位数，安踏（大货＋儿童）线上增长正中单位数。2）2022Q4 线下线上渠道：线上增长正中单位数；线下增长负中双位数，11 月管控严峻期间闭店率 40%，12 月闭店率大幅减少到个位数，但员工感染率升高影响营业。3）2022Q4 折扣和库销比：库销比仍然略高于 5（环比 Q3 持平，线下库销比 5 左右），没有变差，同时库存中新品的占比环比 Q3 改善；大货零售折扣同比和环比基本持平（约 74 折）。4）2022 全年流水：增长低单位数。FILA 品牌四季度流水增长负低双位数，库销比环比改善（接近 6），正价店折扣环比持平：1）2022Q4 分品牌：总体流水增长负低双位数，其中 FILA 大货流水增长负中双，FILA kids 流水增长负低仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2双，FILA fusion 增长正高单。2）2022Q4 线下线上渠道：线下生意受影响，但线上增长 40%+。3）2022Q4 折扣和库销比：FILA 库销比环比 Q3 改善（2022Q3 库销比 7-8），距离正常水平（库销比 6）差距不大，后续有信心恢复。综合折扣未披露，正价折扣 8 以上（环比持平）。4）2022 全年：全年流水增长负低单位数。FILA 大货下降高单位数；儿童增长中单；潮牌增长 15-20%。其他品牌四季度流水增长低双位数，全年流水增长 20-25%，四季度折扣维持良性：1）流水：2022Q4 总体流水增长低双位数，全年总体流水增长 20-25%。2）折扣：基本维持，迪桑特 9 折左右，可隆 7-8 折。3）库销比：迪桑特和可隆的库存环比 Q3 有小幅增加，但水平可控。利润率：由于流水低于原来增长计划，2022 年利润率预计保守管理层对 2022 年利润率比较保守，一般 Q4 贡献全年流水的 30%，但 2022 年 9-12 月的大环境变化太剧烈，当流水低于原来制定的目标时候，因为费用是按增长计划做预算，则会导致费用率提升（尤其是 1、DTC的租金和人工等固定费用率占比较高；2、2022 年是奥运大年，费用投放较多），从而影响利润率。不过同时公司也有做店租减免协商工作控制费用。图1：公司各品牌分季度销售流水增速（按公布区间中位数）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图2：公司各品牌零售折扣（按公布区间中位数）图3：公司各品牌库销比（按公布区间中位数）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3 近况和预期：疫情放开后恢复向好，安踏全年线下有望回归双位数增长，FILA 成长可期，库存争取一个季度后恢复正常1、元旦表现：元旦 3 天流水有增长，增长势头较好。感染高峰过后的城市客流有恢复，以福建为例（感染高峰比较晚的省份），元旦时福建感染比例 40-50%，至今福建感染率已经 70-80%，因此目前客流已恢复正常，因此公司对春节更有信心。2、恢复节奏预期：公司认为 2023Q1 不好判断，因为去年有冬奥基数较高而且目前消费者信心指数仍然较低，消费信心恢复需要一个过程，不过今年春节比较早，如果 2-3 月疫情得到比较好的控制，2023Q2 会有比较好的复苏势头。3、安踏 2023 全年增长预期：暂时没有明确的指引，2023 年希望线下回归双位数增长，线上比线下快。4、FILA 预期：FILA 之前遇到了疫情影响，也有一些自身问题，但公司一直朝着正确方向积极解决，公司认为随着疫情好转，FILA 优化举措落地，FILA 的时尚度和渠道运营效率会得到发挥，2023 年成长可期。5、库存：目前库存水平可控，2023 年还是以库存先，目前安踏、FILA 库存可控，距离正常水平差距不大，公司将在春节期间加大去库力度，再过一个季度争取恢复正常（正常水平：安踏库销比 5，FILA 库销比 6）。6、安踏赢领计划更新：1）品牌升级：2023-2024 年继续专业为本，品牌向上。产品方面：通过做好篮球和跑步两大重点品类抢占消费者心智，与消费者建立与安踏更高的关联度。同时将奥运科技转化在产品中，2023