新东方在线(01797.HK)直播电商一枝独秀，自营产品持续扩容

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 教育 | 公司研究 2023 年 1 月 18 日 增持 下调 市场数据：2023 年 1 月 17 日 收盘价（港币） 67.30 恒生中国企业指数 7,314 52 周最高/最低价 (港币) 69.70/2.84 H 股市值（亿港币） 678 流通 H 股（百万股） 汇率（人民币/港币） 1,007 1.15 股价表现： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 黄哲 A0230513030001 huangzhe@swsresearch.com 赵思昊 A0230522120001 zhaosh@swsresearch.com 联系人 赵思昊 (8621)23297818×7317 zhaosh@swsresearch.com 直播电商一枝独秀，自营产品持续扩容 新东方在线 (01797.HK) 新东方在线公布 23 年财年上半年业绩，总收入人民币 20.8 亿元，同比增长 263%，经调整归母净利润 6.01 亿元，由去年同期亏损转为盈利。公司收入及利润超出我们此前预期。直播电商业务助力公司转型，已经成为公司支柱产业。 直播电商业务一直独秀，三方及自营产品销售同步推进。23 财年上半年东方甄选及子直播间 GMV达到 48 亿元，实现收入 17.7 亿元。其中第三方产品销售实现收入 7.7 亿元，平均带货佣金 22%。自营产品销售收入超 10 亿元，占 GMV 比重为 21%。三方产品和自营产品销售品类同步扩张，两者 GMV 占比维持稳定。直播电商品牌“东方甄选”拥有粉丝数约 3500 万人，上半年实现交易数量 7020 万笔。未来东方甄选将通过直播间矩阵的完善，将商品销售覆盖生活及娱乐等各类场景。目前 6 个直播间场均 SKU 增长至 481 个，较 22 年 6 月 1 日直播放量伊始场均 SKU 的 18 1 个增长约 1.7 倍。而东方甄选直播间上半年客单价 63.2 元，较抖音其他头部主播 56-127 元客单仍有较大提升空间，预计随着 SKU 品类进一步扩大，加入更多高值化妆品或电子产品，从而提升客单并实现 GMV 上升。此外公司的自营产品已推出近 65 款，并预计每月将新推出 5-10 款自营商品。自营产品数不断增长，GMV 占比已达到约 21%。从收入构成看，自营产品销售将全部纳入公司收入，而带货产品仅佣金会计入收入，因此随着自营产品占比进一步提升，我们预计直播电商业务收入将在 23/24/25 财年分别达到 35.9/48.7/60.6 亿元，三年 CAGR 达到 527%。 自创内容营销模式维持直播带货高利润率。主播数量持续增长至 30 名（6 月为 6 名）。选品等中后台人员数量约 500 人。公司坚持内容创作为调性，帮助公司充分利用抖音平台的内容分发机制，触达更多的客户，从而节省大量的营销投入。同时公司人才储备深厚，合伙人机制的运用也有效的控制人员成本。预计公司未来将通过期权激励绑定核心员工，持续提升公司核心竞争力。预计上半年来自直播电商业务的利润贡献为 4.5 亿元，利润率约为 25%。 线上培训业务稳健发展。23 财年上半年，公司大学业务收入 2.95 亿元（同比增长 10.3%），机构业务收入 1,917 万元（同比下降 43%）。疫情管控持续期间，线上教学凸显优势，大学业务稳健发展。付费人次 3,150 万人，同比增长 14.5%。 下调至增持评级。“双减”对公司影响已全面出清，凭借优质的直播内容、供应链的逐步完善以及SKU 扩张后客单价的提升，东方甄选及子直播间有望维持高增。同时，就业难激发学历提升需求，进而带动考培需求回暖，预计新东方在线大学生业务有望企稳恢复。因此，我们上调公司归母净利润预测，23/24/25 财年分别从 10.1/13/15.6 亿元上调至 11.38/13.84/15.93 亿元，对应每股收益为 1.04、1.27 和 1.46 元。通过 SOTP 估值，中性假设下（直播电商业务采用 17 倍 PS，大学生业务采用 15 倍 PE），我们得到新东方在线目标企业价值 749 亿港元，对应目标价 74.38 港元。我们认为现阶段公司市值已体现未来 12 月的业绩增长，因此下调至增持评级。 核心假设风险：东方甄选内容质量下滑，导致用户粘性下降，影响 GMV；学历提升需求下降，大学生业务增长低于预期。 财务数据及盈利预测 人民币 FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 营业收入（百万元） 1,419 899 4,265 5,664 6,949 同比增长率（%） 31.29 (36.66) 374.64 32.80 22.69 经调整净利润（百万元） (1,658) (534) 1,138 1,384 1,593 同比增长率（%） NA NA NA 21.62 15.06 每股收益（元） (1.52) (0.49) 1.04 1.27 1.46 净资产收益率（%） (82.55) (32.54) 40.96 33.25 27.67 市盈率（倍） NA NA 33.12 27.23 23.67 市净率（倍） 22.30 27.30 16.12 10.76 7.78 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 -100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%2022/12022/32022/52022/72022/901797.HKHSCEI仅供内部参考，请勿外传October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 Investment Highlight: Koolearn reported 1HFY23 result. Revenue reached Rmb2.08bn (+263% YoY), adjusted net profit to shareholders was Rmb601m, which turned loss into profit. Both topline and bottom line exceeded our expectation. We believe Koolearn has successfully transformed to live streaming e-commerce business. Outstanding live streaming e-commerce business. In 1HFY23, East Buy (东方甄选) and relat