网易S(9999.HK)游戏平稳，一次性版权支出影响短期利润率，关注新产品进展

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年02月24日买 入网易-S（09999.HK）游戏平稳，一次性版权支出影响短期利润率，关注新产品进展核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：谢琦联系人：徐焘021-60933157021-60375437xieqi2@guosen.com.cnxutao@guosen.com.cnS0980520080008基础数据投资评级买入(维持)合理估值169.00 - 194.00 港元收盘价139.10 港元总市值/流通市值456803/456803 百万港元52 周最高价/最低价171.23/83.53 港元近 3 个月日均成交额826.75 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《网易-S（09999.HK）-2022Q4 业绩前瞻：短期因高基数增速放缓，新产品接力》 ——2023-02-14《网易-S（09999.HK）-游戏业务逆势增长，暴雪授权到期预计影响有限》 ——2022-11-18《网易-S（09999.HK）-流水显著跑赢行业，新产品上线支撑下半年业绩增长》 ——2022-08-22《网易-S（09999.HK）-预计二季度业绩稳健增长，重磅产品上线有望延续高景气度》 ——2022-07-28《网易-S（09999.HK）-游戏增速领先同业，端游是最大亮点》 ——2022-05-25游戏平稳增长 1%，受高基数影响增速放缓，有道和云音乐扭亏为盈。2022Q4，公司实现营收 254 亿元，同比增长 4%。收入增速放缓，主要因游戏业务面临高基数，而云音乐、有道（非 K9 业务）实现了较为强劲的增长。实现经营利润 44 亿元，经营利润率 17.5%，同比下降约 1.4pct，主要因本季度一次性确认若干代理游戏的版权开支、造成游戏业务毛利率下降。受益于收入组合变动、成本和费用管控等因素，有道本季度首次实现经营利润转正，云音乐于 2022 下半年实现经调整净利润转正。游戏：手游下滑-2%，端游增长 7%，新品大 DAU 游戏《蛋仔派对》表现亮眼。2022Q4，在线游戏业务收入为 175 亿元，同比增长 1%。其中，手游收入 116亿元，同比下滑 2%，主要因去年上线的《哈利波特：魔法觉醒》流水下滑。PC 端游收入 59 亿元，同比增长 7%。新产品《蛋仔派对》DAU 超过 3000 万，是网易游戏有史以来 DAU 最高的游戏。后续储备产品包括：国内市场《逆水寒》手游、《永劫无间》手游，海外市场《哈利波特：魔法觉醒》等。有道：可比口径下收入强势增长，经营利润首度转正。2022Q4，有道净收入为 15 亿元，同比增长 9%，剔除已被剥离的学科类课外培训业务后，有道总收入同比增长 39%。受益于毛利率的提升、销售费率和研发费率的显著优化，本季度有道实现经营利润 2467 万元，首度实现经营利润转正。云音乐：收入稳健，用户数同比增长 9%，实现半年度经调整净利润转正。2022Q4，云音乐收入同比增长 26%至 24 亿元。我们测算，2022H2，在线音乐月活跃用户数实现 9%的同比增长，扭转了自 2021 下半年以来的下跌趋势。2022 下半年，云音乐实现经调整净利润 1.02 亿元，首次转盈。投资建议：我们测算，《蛋仔派对》及其他新品是网易今年业绩的核心驱动力。本季度版权费用支出系一次性影响，考虑到公司有道及云音乐业务的利润率提升，我们小幅上调盈利预测，预计公司于 2023-2025 年实现经调整归母净利润 238/262/284 亿元，上调幅度 2%/2%/5%。多款新产品上线在即，有望催化业绩和股价向上，维持目标价 169-194 港币，继续维持“买入”评级。风险提示：政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险。盈利预测和财务指标20222023E2024E2025E2026E营业收入(百万元)96,496106,134116,383125,223133,482(+/-%)10.1%10.0%9.7%7.6%6.6%non-GAAP 归母净利润(百万元)22,62823,83426,16928,41730,565(+/-%)14.5%5.3%9.8%8.6%7.6%non-GAAP 每股收益（元）6.877.267.978.659.31EBITMargin20.2%20.5%21.0%21.6%21.6%净资产收益率（ROE）19.2%17.1%16.7%16.1%15.4%市盈率（PE）17.816.815.314.114.9EV/EBITDA23.421.319.417.916.9市净率（PB）4.383.843.393.012.68资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2收入稳健增长 4%，有道和云音乐扭亏为盈2022Q4，公司实现营收 254 亿元，同比增长 4%。收入增速放缓，主要因游戏业务面临高基数（21Q4 游戏同比增速为 23%）。本季度公司实现 Non-GAAP 归母净利润48 亿元，同比减少 27.1%；Non-GAAP 归母净利率 19.0%，同比下降 8.1pct，主要因去年同期投资收益呈现高基数。从反应主营业务的经营利润来看，2022Q4，公司实现经营利润 44 亿元，经营利润率 17.5%，同比下降约 1.4pct，主要因本季度一次性确认若干代理游戏的版权开支、造成游戏业务毛利率下降。我们测算，剔除该因素影响后，经营利润率为 21%，同比增长 2.1pct。图1：公司营业收入及增速（亿元、%）图2：公司经调整归母净利润及利润率（亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理游戏业务受代理版权开支影响而毛利率下降，有道和云音乐扭亏为盈。其中，游戏及增值服务毛利率 59.1%，同比下降 1.8pct，主要因本季度一次性确认若干代理游戏的版权开支；剔除该影响后，游戏及增值服务毛利率为 64%，同比提升3.1pct。有道、云音乐、创新业务的毛利率同比均有提升，云音乐的毛利率改善尤其显著。受益于收入组合变动、成本和费用管控等因素，有道本季度首次实现经营利润转正，云音乐于 2022 下半年实现经调整净利润转正。图3：网易各项业务毛利率（亿元、%）图4：网易三项经营费率（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3游戏：高基数下收入增速放缓，新产品储备丰富2022Q4，在线游戏业务收入为 175 亿元，同比增长 1%。其中，手游收入 116 亿元，同比下滑 2%，主要因去年上线的《哈利波特：魔法觉醒》流水下滑，抵消了《暗黑破坏神：不朽》等新产品的表现。PC 端游收入 59 亿元，同比增长 7%，体现出《梦幻西游》《大话西游 2》等长线产品的旺盛生命力。图5：公司在线游戏收入及增速（亿元、%）图6：公司游戏流水及增速（亿元、%）资料