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1 中小型证券公司信用风险管理实践研究 作者：东方金诚 金融业务部 李茜 尹海程 证券公司信用风险主要源于债券投资、股票质押式回购、融资融券、股票约定式购回等业务。一方面，自 2012 年行业创新以来，伴随着业务的多元化，证券公司在信用风险资产上的配置比例逐步提高，信用风险敞口趋势增加。2012年末至 2017 年末，上市证券公司融出资金、买入返售金融资产、交易性金融资产、持有至到期投资和可供出售金融资产合计规模从 4733.04 亿元增至 35334.85亿元，占资产总额的比重由 37.59%提高到 67.25%。另一方面，行业“马太效应”愈发显著，中小型证券公司业务竞争压力尤其明显，在提高风险偏好以扩张业务的同时却面临风险管理水平薄弱的尴尬。因此，完善和加强中小型证券公司信用风险管理对于自身乃至证券行业长期稳健发展，意义重大。 一、证券业信用风险现状分析 证券公司信用风险来源包括股票质押式回购、股票约定式购回、融资融券等类贷款业务，债券投资，衍生品交易，以及证券公司承销的债券履约等。由于股票质押式回购业务对股票约定式购回业务的替代作用，承销债券违约风险受内控能力影响较大，衍生品交易等发展规模较小，本文重点以股票质押式回购、融资融券、债券投资为研究对象，所指信用交易业务均包含上述三类业务。 （一）信用交易业务发展情况 1.股票质押式回购业务 2013 年 5 月，《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》颁布后， 2 证券公司场内股票质押业务迎来快速发展。一方面，2013 年以前，证券公司股权质押业务主要为约定购回式业务，其特点是买断式交易，即交易发生后标的证券的所有权一同划转给证券公司，同时质押标的必须是流通股，而股票质押式回购业务具备场内标准化交易、标的证券范围广以及不需要过户等优势；另一方面，与银行、信托股权质押相比，证券公司拥有来自经纪、投行和资产管理业务庞大的客户资源，且违约处置与交易灵活。在场内股票质押式回购业务正式上线后，以股票质押式回购为主的证券公司股权质押业务得到快速发展，并超过了 50%的市场份额（见图 1）。 图 1：按质押开始日期统计的股票质押参考市值分布情况 0.00.20.40.60.81.01.21.41.62013年2014年2015年2016年2017年2018年1-5月（万亿元）个人信托公司一般公司银行证券公司 资料来源：wind、东方金诚整理 2. 融资融券业务 融资融券业务自 2010 年 3 月正式进入实际运行以来，呈现出快速发展的态势。截至 2018 年 5 月末，融资融券余额快速增长至 9891.77 亿元（见图 2），占A 股流通市值的比例为 2.29%。从业务结构来看，同期末融资、融券业务余额分别为 9830.46 亿元和 61.31 亿元，融资业务活跃度均远超融券业务。融券比较适 3 合于具备一定投资经验的机构投资者，但在国内仍以个人投资者为主的证券市场，加之证券公司标的证券来源短缺，国内融券需求仍较为有限。 图 2：融资融券业务规模 资料来源：wind、东方金诚整理 作为一把“双刃剑”，融资融券交易兼具做多、卖空机制和杠杆效应，一方面可以放大收益，另一方面又会提高风险，导致市场波动的加剧。相应地，证券公司容易受到市场波动导致客户违约、或者处置担保物和标的证券后仍存在风险敞口影响，后续产生的流动性风险、市场风险等次生风险问题值得关注。 3.债券投资 证券公司由于资本金偏小，相比于银行和保险机构，其投资于债券占全市场的比重很低。以 2018 年 5 月末企业债托管数据为例，证券公司持有企业债余额1850.73 亿元，占期末存续余额的 4.32%。从债券投资品种来看，证券公司整体上偏好信用债。截至 2018 年 5 月末，证券公司债券投资规模合计 9429.11 亿元，其中企业债、中期票据、短期融资券、超短期融资券和区域集优中小企业集合票据合计规模 4365.42 亿元，占其持有债券的 46.30%（见图 3）。无论从信用债绝 4 对规模还是占比来看，证券公司面临较大的信用风险敞口。 图 3：证券公司债券投资结构 资料来源：中债登、上清所、东方金诚整理 （二）信用交易业务风险现状 股票质押式回购、融资融券业务主要风险是平仓风险，影响平仓风险的主要因素有市场行情、质押率和质押比例等，债券投资主要风险为发行人违约风险。在市场急剧下跌的情况下，履约保障比例（或者维持担保比例）越低，质押率越高，股票质押面临平仓风险越大。一旦发生平仓抛售，可能形成“平仓→股价下跌→剩余股票逼近平仓线→再次平仓”的负反馈效应。债券投资信用风险主要受发行人经营状况影响。从信用交易业务发展现状来看，信用风险的特征可以总结如下： 一是信用风险整体处于较低水平。首先，从目前履约担保比例以及减值准备计提率的情况来看，截至 2017 年末，自有资金规模排名前十的证券公司履约担保比例以及减值准备计提率分别为 241.00%和 0.50%，履约担保比例远高于预警线，坏账计提率较低，股票质押式回购业务风险可控。其次，信用债投资的信用 5 风险整体违约率远低于银行不良贷款率。截至 2018 年 5 月末，企业债券违约后未兑付金额，占存量信用债总额的 0.43%1。最后，证券公司融资融券业务总体运行平稳，风险相对较低。相比于股票质押式回购业务客户集中度高、单一质押标的导致风险缓释措施效果较弱等，融资融券业务可以接受货币资金、基金、股票、债券等担保物，且客户集中度明显偏低。 二是虽然信用风险可控，但结构性问题较为突出，主要表现在股票质押式回购业务和债券投资业务上。股票质押式回购业务方面，截至 2018 年 5 月末，A 股共有 3489 只股票被质押，占 A 股数量的 99.09%。从规模来看，A 股中未解押股票质押市值达 6.16 万亿元，占 A 股总市值的 10.32%。其中质押比例低于 20%的公司共 2271 家，占比 64.50%；质押比例不低于 50%的公司共 130 家，占比 3.69%（见图 4）。部分股票质押比例超过 70%，其中最高的为银亿股份与藏格控股，分别高达 78.18%与 77.99%。债券投资方面，从中债市场隐含评级调降的债券数量及涉及的发行人数量来看，2018 年 1～5 月分别达到 1030 只和 120 家，分别同比增长 101.57%和 66.67%2。由于证券公司偏好信用债，信用风险的快速上升使得其信用风险敞口快速增加。 图 4：截至 2018 年 5 月末上市公司股票质押比例分布情况（家） 1 参见郭树清于 2018 年 6 月 14 日在第十届陆家嘴论坛开幕式上发表的《防范化解金融风险 奋力跨越重大关口》中国银保监会网站，时间：2018-06-20，网址：http://www.cbrc.gov.cn/chinese/newShouDoc/54E46112B10C42A482140DF6DA82B67A.html，最后访问日期：2018 年 6 月 20 日。 2 参见《2018 年债券市场信用风险情况及展望》，中国