A股趋势与风格定量观察：市场波动率降至新低，成长风格仍为交易主线

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告 |金融工程2023 年 4 月 2 日定期报告——A 股趋势与风格定量观察 20230402 1. 当前市场观察❑ 结合短期择时模型最新的评分观察，我们可以看到市场短期大概率维持窄幅震荡的走势，没有大的尾部风险，但系统性机会仍需等待，结构性机会仍是当前的主线。从具体的模型评分来看，盈利预期和风险偏好评分仍然维持在偏乐观的判断，从最新发布的 PMI 综合及反映需求的细分项来看，盈利预期的修复仍在进行中，同时反映市场风险偏好的指标包括信用利差指标、beta 分散度都处于下降收敛趋势，都说明了市场整体健康度较好调整风险小。但需要注意的是当前隐含波动率指数持续下行，已处于近一年来的最低值，反映出投资者交易热度和分歧度的下降，短期市场缺乏推动 beta 行情的动力。❑ 因此，短期来看市场的投资机会更多会体现在风格板块层面，结合成长价值风格轮动模型的最新观察，由于通胀及通胀预期差仍处于较低水平，同时从人民币贷款增速、中长期贷款增速来看宏观流动性相对充裕，有利于推动成长股的估值修复，因此短期继续建议关注成长风格的交易机会。2. 市场最新观点❑ 对于中长期投资者，当前 A 股整体估值处于历史 36%分位数，权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化 10%附近，市场整体估值水平得到一定修复，不过当前从长期视角来看市场整体估值处于略偏低水平。同时值得注意的是不同风格指数的预期收益存在显著差异。❑ 对于灵活投资者，当前市场择时模型评分处于中等水平，择时模型对当前市场持震荡市判断，建议短期投资者暂时维持标配权益状态，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。❑ 风格择时：中期维度，从估值差角度来看中小盘、价值风格仍具有较高赔率，值得持续超配；短期维度，结合各轮动模型的观察建议均衡配置，成长价值板块中超配成长。风险提示：择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。任瞳S1090519080004rentong@cmschina.com.cn王武蕾S1090519080001wangwulei@cmschina.com.cn市场波动率降至新低，成长风格仍为交易主线敬请阅读末页的重要说明2金融工程一、A 股趋势观察最近一周，市场整体表现平稳，成交活跃度相对月初有一定的修复。从各类风格指数的走势来看，大盘走势略强于小盘，成长风格相对价值风格延续强势，整体偏成长风格的主动基金相对指数凸显出一定的超额收益。在前期的报告中，我们强调年度层面 A 股市场在整体和结构层面都积极可为，尤其是在三月中旬强调了市场的回暖势头，当前市场表现符合模型的预判。图表 1. 近一周各指数板块收益率对比资料来源：招商证券、Wind 资讯 结合短期择时模型最新的评分观察，我们可以看到市场短期大概率维持窄幅震荡的走势，没有大的尾部风险，但系统性机会仍需等待，结构性机会仍是当前的主线。从具体的模型评分来看，盈利预期和风险偏好评分仍然维持在偏乐观的判断，从最新发布的 PMI 综合及反映需求的细分项来看，盈利预期的修复仍在进行中，同时反映市场风险偏好的指标包括信用利差指标、beta 分散度都处于下降收敛趋势，都说明了市场整体健康度较好调整风险小。但需要注意的是当前隐含波动率指数持续下行，已处于近一年来的最低值，反映出投资者交易热度和分歧度的下降，短期市场缺乏推动 beta 行情的动力。因此，短期来看市场的投资机会更多会体现在风格板块层面，结合成长价值风格轮动模型的最新观察，由于通胀及通胀预期差仍处于较低水平，同时从人民币贷款增速、中长期贷款增速来看宏观流动性相对充裕，有利于推动成长股的估值修复，因此短期继续建议关注成长风格的交易机会。回归 A 股市场的定期模型跟踪，从市场中期视角观察，市场盈利角度，结合已披露的 2021 年报、2022Q1 季报数据来看，再次确认了 A 股盈利逐步下行的趋势。在前期的市场分析报告中，我们提到对 2021 全年盈利增速的预期在20%附近，从测算的实际值来看为 18.67%基本符合预期，而 2022Q1 至 Q3 的实际盈利增速为 3.29%、1.92%和 1.15%，盈利增速有相对明显的下降，结合最新宏观数据观察，预期 2022Q4 盈利增速仍存在一定的下滑压力，全年市场整体盈利增速仍面临负增长的风险，我们对 A 股 2022 全年盈利增速的预测为-4%。市场估值层面，当前市场 PB 中位数处于历史 36%分位数，在 2022 年三季报业绩风险释放期结束后市场情绪出现了触底反弹，整体估值水平得到一定修复，不过当前从长期视角来看市场整体估值处于略偏低水平。另外，针对盈利增速较为稳定的价值股板块，ERP 指数仍处于接近历史极值水平（一方面体现了稳定板块的配置优势与价值，另外一方面反映了当前利率债估值处于相对偏贵的水平）。当前中期择时模型 2023 年的收益为 3.73%，对应区间内基准收益 6.47%。中长期来看当前权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于 10%附近，伴随估值修复后，市场的估值正逐步趋向于历史中位数水平。风格层面可以观察到，成长价值板块的估值差显示价值板块仍具有一定的估值优势，小盘大盘板块的估值差显示小盘板块同样估值优势明显，对于中期投资者而言超配小盘价值风格有较好的赔率性价比。敬请阅读末页的重要说明3金融工程图表 2. 中期量化择时模型收益跟踪图表 3. 中期量化择时模型逐年收益统计年份收益率波动率收益波动比最大回撤2005-10.83%22.99%-0.47 26.75%2006111.90%23.23%4.82 13.99%200758.96%15.76%3.74 7.73%2008-11.67%22.80%-0.51 25.73%200973.86%23.02%3.21 13.79%2010-4.08%12.99%-0.31 15.32%2011-12.81%10.52%-1.22 17.15%20128.34%11.36%0.73 12.82%20135.44%21.26%0.26 16.75%201427.00%13.80%1.96 9.99%201531.10%8.98%3.46 3.55%20169.07%7.80%1.16 4.74%20172.28%5.32%0.43 4.26%2018-19.23%15.90%-1.21 23.01%201932.56%20.37%1.60 15.92%202024.64%21.51%1.15 14.88%20215.50%9.71%0.57 6.72%2022-11.63%11.80%-0.98 16.91%20233.73%7.07%-2.94%收益统计13.83%16.54%0.84 26.75%资料来源：招商证券, Wind 资讯资料来源：招商证券从短期（月度）维度来看，当前灵活择时模型对市场评分处于中等水平，具体来看当前盈利预期仍处于偏乐观水平，流动性评分转向中等偏低水平，风险偏好评分维持在乐观水平。企业盈利层面，短期来看盈利增速预期不会对市场形成拖累。一方面，从最新的 PMI 指数来看，指数没有延续上行趋势，但连续三个月都