宏观动态点评：能源及大件消费品降价压低3月通胀

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 能源及大件消费品降价压低 3 月通胀 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 吴宛忆 SAC No. S0570122090215 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 周子衿 SAC No. S0570121120091 zhouzijin@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 4 月 11 日│中国内地 动态点评 2023 年 3 月 CPI 同比从 2 月的 1.0%继续回落至 0.7%，低于彭博一致预期1.0%，亦低于 1.5%的 1-2 月 CPI 均值。分项看，3 月 CPI 超预期下行部分受去年 3 月高基数影响，同时，能源价格回落及大件消费品价格通缩（如汽车、家电、电子产品等）拖累环比通胀。3 月环比较 2 月的-0.5%收窄至-0.3%，其中食品价格环比从 2 月的-2%回升至 3 月的-1.4%；非食品价格从 2 月的-0.2%上行至 3 月的 0%。值得注意的是，1）3 月 CPI 环比-0.3%高于环比历史均值-0.5%（17-22 年间除 20 年的均值，下同），环比动能强于季节性(图表 5)，2）CPI 分项走势有所分化——分项中，猪肉、文娱、服务、衣着等环比均高于季节性水平，而交通、生活用品、居住和医疗较季节性水平回落。与非食品 CPI 走势一致，PPI 同比跌幅进一步下行至 2.5%——一方面，全球贸易周期低迷压低制造业价格，同时，3 月油气、煤炭等价格持续承压。 2023 年 3 月 CPI 同比为 0.7%，较 2023 年 1-2 月累计同比 1.5%下行 0.8个百分点，环比由 1-2 月平均的 0.1%回落为-0.3%。其中，食品 CPI 同比较 1-2 月累计同比的 4.4%回落至 2.4%，环比-1.4%较 1-2 月均值小幅回落，但高于历史均值-2.4%。非食品 CPI 同比 0.3%，低于 1-2 月的 0.9%，环比录得 0%，与历史均值持平。 ➢ 3 月食品 CPI 同比较快回落，食品 CPI 同比从 1-2 月累计 4.4%下行至3 月的 2.4%，对 CPI 同比的拉动从 1.2 个百分点下行至 0.9 个百分点，部分受基数效应影响。其中，3 月 CPI 猪肉分项同比从 1-2 月累计 7.9%上行至 9.6%，对 CPI 食品同比分项的贡献仍为约 0.4 个百分点，环比跌幅从 1-2 月的 11.1%收窄至 4.2%。 ➢ 3 月非食品 CPI 同比较 1-2 月累计同比下行 0.6 个百分点至 0.3%，环比与 1-2 月均值 0%持平，主要受能源以及大件消费品（汽车、家电、电子产品等）价格回落拖累。一方面，国际能源价格继续下行，布伦特油价从 2022 年 2 月 82.6 美元/桶下行至 2023 年 3 月的 78.7 美元/桶。同时，部分大件消费品（如汽车、家电、手机等）仍有一定库存压力、清库存、价格战等因素仍对价格带来拖累：3 月多家车企促销清库， 3 月非食品 CPI 中交通工具分项环比从 1-2 月的 0%回落至-1.6%。此外，服装、文娱等受内需拉动较大的行业走势偏强，3 月服装分项环比从 1-2 月的-0.3%上行至 0.5%。 2023 年 3 月 PPI 走势与非食品 CPI 较为一致，同比从 2023 年 1-2 月累计的-1.1%下行至-2.5%、亦低于 2 月的-1.4%。环比较 2 月的 0%持平，略高于 1-2 月均值-0.2%，主要受能源价格下行与全球贸易周期走弱压制。分项中石油天然气开采同比降幅从 2 月的 3%大幅回落至 15.7%，燃料加工/黑色冶炼同比降幅亦进一步回落至 6%/8%，原材料和加工工业合计对 PPI 同比的拖累约 2.2 个百分点，油气、煤炭等价格持续承压。环比看，3 月生活资料（衣着、食品和日用品）环比持平（对比 1-2 月-0.3%），但汽车（-0.1%）、食品(-0.1%)等环比持续处于低位。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 3 月 CPI 和 PPI 同比整体回落，主要受到外贸走弱、能源价格回落以及大件消费品需求承压的冲击、但结构上呈现分化。往前看，整体而言内需回升对非食品 CPI 的滞后效应或逐步显现，非食品 CPI 可能可以企稳回升，但内外需呈现切换——1）大件消费品，以及产能扩张较快受外需影响较大的行业价格或仍将承压，比如汽车、计算机及通信电子、电气机械、橡胶塑料等行业，过去 3 年随着盈利回升企业产能扩张加快、出口依赖度也高于工业企业平均水平（参见《2023 年哪些行业会有定价权？》2023/3/27）。2）去除外贸因素的拖累，内需定价的产品价格可能仍具一定韧性——首先，CPI 中对于服务业价格的回升可能有所低估；其次，居住分项可能随着地产周期企稳而有所修复；此外，OPEC+在 4 月宣布将减产（约166 万桶/天，占 2021 年全球原油日消费量的 1.8%），或对能源价格带来支撑。 风险提示：稳增长政策不及预期、外需加速走弱。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 图表1： CPI 2023 年 3 月与 2023 年 2 月对比 图表2： CPI 月环比分项数据 资料来源：Wind, 华泰研究 资料来源：Wind, 华泰研究 图表3： PPI 同比下行至-2.5% 图表4： CPI 食品与非食品同比均下行 资料来源：Wind, 华泰研究 资料来源：Wind, 华泰研究 图表5： 2023 年 3 月 CPI 环比涨幅高于往年同期 资料来源：Wind, 华泰研究 3月2月2月累计同比3月2月1-2月月均整体CPI01.01.5-0.3-0.50.1核心0.70.60.80.0-0.20.1食品2.42.64.4-1.4-2.00.4猪肉9.63.97.9-4.2-11.4-11.1非食品0.30.60.90.0-0.20.0% 月环比% 年同比CPI: 3月与2月对比-1.400.10.5-0.50.1-0.40.20(2)(1)01食品非食品服务衣着生活用品及服务医疗保健交通通信教育文化和娱乐居住CPI分项环比可选及非食品分项(% 月环比)(4)16112020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03(%)采掘工业原材料工业加工工业食品衣着一般日用品耐用消费品PPI(10)(5)0510152025(3)(2)(1)012342020/032020/092021/