顺丰同城(9699.HK)拥抱消费复苏与场景渗透红利

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 顺丰同城 (9699 HK) 拥抱消费复苏与场景渗透红利 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 17.10 2023 年 4 月 12 日│中国香港 仓储物流 消费复苏驱动 23 年行业扩张，流量多极化产生深远影响 展望 2023 年，我们认为：1）经济重启与消费复苏成为主线，“万物到家”趋势或继续提升即时配送总需求；2）抖音开展“团购配送”，流量多极化或对第三方即配平台业务量产生利好。考虑目前行业竞争依然激烈，业务增长需要匹配资源投入，我们将 2023/2024 年公司净利润预测下调至-0.2/+1.3亿元(前值：+1.7/+5.9 亿元)，并且引入 2025 年预测+3.2 亿元。由于估值展期至 2023 年，我们将基于分部 PS 估值的目标价上调 20.4%至 17.1 港币，同城配送/最后一公里配送服务分别基于 1.1x/0.9x 2023E PS（前值：1.2x/1.0x 2022E PS），均与可比公司的中位数相当。维持“买入”评级。 同城配送：新场景与下沉市场加速渗透 即时配送行业处于快速发展期，上游商流正加速渗透品类。公司 22 年面向商家/消费者的同城配送收入同比增长 20/57%，主要得益于非餐场景/下沉市场的加速渗透，二者同城配送收入同比增长 29/37%。在非餐场景中，22年近场电商（如数码 3C、服装鞋包、珠宝配送等）和近场服务（如个人跑腿、企业服务等）收入同比增长 50%以上。22 年全国餐饮消费同比下降6.3%，疫情严重地区部分餐馆停业，抑制了餐饮外卖总需求。尽管外部环境较差，公司餐饮即配收入仍同比增长 28%，凸显“类直营”模式较强的履约能力。在疫情期间培养的商户粘性亦有望在疫后转化为更高的 KA份额。 最后一公里配送：22 年受到疫情拖累，23 年有望显著改善 2022 年全国快递业务量同比仅增长 2.1%（中国政府网），受到疫情的拖累。最后一公里配送作为快递的末端，受到相同因素影响。公司 22 年最后一公里配送收入同比增长 19.9%，低于公司总收入增速（26%）。其中，1H22/2H22公司最后一公里配送收入同比增长 7/31%。疫情好转后，上游快递量已逐渐改善。今年 1-2 月，全国快递业务量同比增长 4.6%；考虑 3 月起叠加低基数，快递业务量增幅有望扩大，带动最后一公里配送需求提高。 毛利率与费用率逐步改善，C 端用户规模快速扩大 1H22/2H22 公司毛利率为 4.0/4.0%（21 年：-0.4/+2.5%）。1H22/2H22 经调整净亏损率收窄至 3.2/2.5%（21 年：9.1%/7.4%）。毛利率和费用率改善主要因为：1）业务的规模和网络效应增强；2）公司战略更多更加侧重盈利导向。物流履约能力是支撑业务量增长的保障。公司 22 年活跃骑手规模同比增长 29.4%。依托于顺丰快递的用户规模与口碑，公司在开拓面向消费者的即时配送服务方面具有显著优势。公司 22 年年活跃商家/消费者规模同比增长 27.7/47.5%，疫情期间 C 端消费者心智亦获得培育。 风险提示：人力成本上升，竞争加剧，未能高效完成订单，算法过时。 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 研究员 林霞颖 SAC No. S0570518090003 SFC No. BIX840 linxiaying@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 侯杰 SAC No. S0570523010002 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 17.10 收盘价 (港币 截至 4 月 11 日) 11.26 市值 (港币百万) 10,511 6 个月平均日成交额 (港币百万) 2.32 52 周价格范围 (港币) 5.02-13.74 BVPS (人民币) 3.23 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 8,174 10,265 13,645 16,051 18,491 +/-% 68.77 25.58 32.93 17.64 15.20 归属母公司净利润 (人民币百万) (898.85) (282.31) (20.12) 132.57 323.53 +/-% - - - - 144.05 EPS (人民币，最新摊薄) (0.96) (0.30) (0.02) 0.14 0.35 ROE (%) (48.92) (8.93) (0.67) 4.33 9.83 PE (倍) (10.26) (32.67) (458.33) 69.58 28.51 PB (倍) 2.79 3.06 3.08 2.95 2.67 EV EBITDA (倍) (8.02) (28.92) (264.98) 35.80 14.76 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)(4)412205791113Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23(%)(港币)顺丰同城相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 顺丰同城 (9699 HK) 主要预测调整 图表1： 顺丰同城: 主要预测调整 2022A 2023E 2024E (人民币 百万元) 预期值 实际值 差异（%） 前值 现值 差异（%） 前值 现值 差异（%） 营业收入 10,290 10,265 (0.2) 13,794 13,645 (1.1) 17,752 16,051 (9.6) 即时配送收入 6,844 6,549 (4.3) 9,815 8,888 (9.4) 13,360 10,813 (19.1) 落地配收入 3,412 3,680 7.9 3,935 4,711 19.7 4,338 5,182 19.5 毛利润 431 413 (4.2) 874 678 (22.4) 1,376 886 (35.6) 经营利润 (466) (397) (14.9) 74 (179) (341.6) 442 6 (98.7) 非 IFRS 净利润 (316) (282) (10.8) 221 (20) (109.1) 642 133 (79.3) 净利润 (316) (282) (10.8) 171 (20) (111.8) 592 133 (77.6) 资料来源：公司公告、华泰研究预测 估值方法 我们基于分部估值法得出目标价 17.1