30年期国债期货上市系列报告（一）：美国国债期现市场规模及投资者结构梳理

美国国债期现市场规模及投资者结构梳理 ——30 年期国债期货上市系列报告（一） 报告日期：2023-04-18 沈忱 投资咨询从业资格号：Z0015885 shenchen_qh@chinastock.com.cn 前言 近日，中金所宣布 30 年期国债期货合约（交易代码 TL）自 2023 年 4 月 21 日起正式上市交易，首批上市合约为 TL2306、TL2309 及 TL2312。这是继 5 年期国债期货合约（交易代码TF），10 年期国债期货合约（交易代码 T）和 2 年期国债期货合约（交易代码 TF）之后，中金所上市的第四个国债期货品种。 作为反映超长期国债融资成本的重要指标，30 年期国债收益率是收益率曲线远端的关键节点。同期限国债期货衍生品的推出实现了对国债收益率曲线更加完整地覆盖，意义重大。首先，30 年期期货合约有助于增强国债承销商在承销对应期限国债现券时的抗风险能力，促进30 年期国债的顺利发行。其次，30 年期国债期货合约也满足了保险公司、养老基金等投资者对超长期债券的风险管理需求，进而提升二级市场流动性和定价效率。此外，30 年期国债期货的上市使得利用衍生品工具实现 30-10 利差等收益率曲线交易成为可能，更为丰富的策略类型也有望吸引更多机构投资者参与到市场中来。 海外国债期货市场较为成熟，长期限国债期货品种上市时间较早。本文从市场规模和投资者结构两个维度对美国国债期现市场进行简要梳理，并对比中美两国市场的异同，希望为投资者提供一定借鉴。 一、 美国国债现券市场 在全球政府债券市场中，美国政府债券市场的影响力和重要性毋庸置疑。一方面，美国国债市场为全球各类型投资者提供了最大的市场流动性和多样性。另一方面，由于美国政府以国家信用为其背书，美国国债通常被市场视为是“无风险”的。这一特殊属性也使得美国国债某种意义上成为全球金融市场定价的锚，美债收益率以及收益率曲线形态的变动往往会和其他各类资产价格产生联动作用。 从规模上看，美国财政部数据显示，截至 2023 年一季度末，美国国债总规模已经达到约 31.5 万亿美元。按照不同标准划分，美债可分为可交易（Marketable）和不可交易（Nonmarketable）国债，以及公众持有（Debt held by the public）和政府部门间持有（Intragovernmental holdings）国债，其中主要以可交易国债和公众持有国债为主。截至今年一季度末，公众持有的可交易国债达 24.4 万亿美元，占比约 77.4%。 可交易国债按照发行期限、是否与通胀挂钩及利率是否浮动等因素，又可进一步划分成短期国库券（T-Bills）、中期国库券（T-Notes）、长期国债（T-Bonds），通胀保值（Inflation-Protected）债券和浮动利率（Floating Rate）债券。美国政府主要通过发行固定期限的非通胀保值债券进行融资，截至今年一季度末，短、中、长期国库券及国债规模达 21.9 万亿美元，占所有可交易国债的比例约 89.7%。而不同期限中，又以2-10 年的中期国债的规模最大，达 13.7 万亿美元，占比约 62.8%。 图表1： 美国可交易国债存量规模 图表2： 不同类型可交易国债存量占比 资料来源：SIFMA，银河期货 资料来源：SIFMA，银河期货 政府部门间的国债需求受市场利率影响不大。而公众持有部分的投资者结构较为多样，包括货币当局、银行、养老基金、保险公司、共同基金、州和当地政府、海外和国际投资者等，其持仓对市场环境也相对较为敏感。 截至 2022 年四季度，公众持有的美国国债余额为 24.6 万亿美元，其中海外投资者持有 7.5 万亿美元，占比 30.5%；美国国内投资者持有 17.1 万亿美元，占比 69.5%。在美国国内投资者中，货币当局、养老基金和共同基金的持仓体量较大，占比分别为 20.8%、14.0%和 11.5%，而银行机构和保险公司持仓分别占比 7.3%和 1.6%。此外，截至去年四季度，美国国内个人投资者持有约 1.6 万亿美元美国国债，占比 6.5%，规模也并不算低。 随着新冠疫情的发展以及美联储开启加息和缩表进程，近年来看不同类型投资者对美国国债的需求发生一定分化。主要原因在于不同类型的投资者具有不同的收益要求和风险偏好，杠杆水平和资产配置策略存在差异，对利率变动的敏感程度也不尽相同。对于配置型资金，比如养老基金和个人投资者，追求稳定的票息收入，偏好较长期限品种，尤其是个人投资者更倾向于在利率下行阶段减少配置，在上行阶段加大配置。 而以共同基金为代表的交易型机构，策略灵活叠加杠杆的使用，对利率波动的敏感度较高，以配置中短久期品种为主，倾向于在利率下行的窗口期加仓买入，利率上行的窗口期获利减仓，从波段操作中赚取回报。数据显示，共同基金持有美国国债规模在 2019 年-2020 年增长明显，从 2018 年末的 2.3 万亿美元大幅升至2020 年末的 4.1 万亿美元，但随后又出现大幅萎缩，至 2022 年末已回落至 2.8 万亿美元。 海外投资者一直是美国国债的配置主力，但其持有规模占比较历史高位已明显下滑，2020 年以来处于 30%附近窄幅波动。较其他配置型投资者而言，海外投资者对美国国债的需求有所减弱，主要原因可能是一方面美国股市、企业债券等风险资产分流了部分投资资金；另一方面地缘因素或也使得美债对部分海外投资者的吸引力有所下降。 图表3： 不同类型美国国债投资者持仓占比 图表4： 不同类型美国国债投资者持仓变化 资料来源：SIFMA，银河期货 资料来源：SIFMA，银河期货 二、 美国国债期货市场 美国国债期货主要在 CBOT 上市，目前主要的品种期限包括 2 年期、3 年期、5 年期、10 年期、超 10 年期、20 年期、长期和超长期，但活跃的品种只有 6 个，3 年期和 20 年期合约成交持仓量相对较低。国债期货以实物交割，每个期货合约都有一篮子相关的可交割债券，规定了卖方在交割月份可以向买方交割的到期债券的范围。美国长期和超长期国债期货合约可交割券期限范围分别为 15 年-25 年、25 年以上，后者与中金所即将推出的 30 年期国债期货合约在交割券期限上的设计相似度更高，因此参考意义也相对更大。在实践中，大多数参与者交易美国国债期货合约要么在到期日前平仓要么移仓。数据显示，自 2000 年以来，只有不到 10%的美国国债期货头寸会在到期时实物交割。 图表5： 中金所 30 年期国债期货和美国超长期国债期货合约对比 资料来源：中金所、CME、银河期货 与规模庞大的现券市场相匹配的是，自 1976 年正式推出国债期货以来，随着合约品种的不断丰富和优化，美国国债期货市场规模也在持续扩大。截至 2023 年一季度末，较为活跃的 6 个国债期货合约，即 2 年、5 年、10 年和长期国债期货合约，以及为收益率曲线上的 10 年期和 30 年期到期点交易提供了更高精度的超 10 年期国债期货和超长期国债期货合约，单边