国债期货2024年3月报：债市延续强势，关注潜在利空会否发酵

1 / 11 金融衍生品研究所 基本面研发报告 金融衍生品月报 2024 年 02 月 28 日 债市延续强势，关注潜在利空会否发酵 ——国债期货 2024 年 3 月报 报告摘要 国债期货：内需受累于地产低迷，外需弹性受制于海外货币政策紧缩和地缘扰动，生产相对稳定的情况下，当前国内整体通胀低位运行，实际利率偏高抬升储蓄意愿，并进一步压制了当期需求的释放。无论是政策利率还是存贷款利率持续调降的预期始终存在。 从配置角度上看，地产行业遭遇发展瓶颈使得私人部门信用扩张缺乏有利抓手，叠加地方“化债”背景下，高票息资产供给可能将继续收缩，结构性“资产荒”局面未改。部分金融机构在负债端存在增量的情况下，资产端欠配压力尚存，也使得债市对利空因素反应钝化。 当前基本面和“资产荒”现状不支持债市走势反转。不过，一致性预期下，长债、超长债交易相对拥挤，短期虽仍可能惯性走强，但潜在利空也需格外留意。中期维度，关注财政发债节奏和发行期限分布、地产高频销售数据及权益市场走势。套利方面，目前部分期限主力合约 IRR 在 2.5%附近，当前资金价格水平下，期现正套或具备一定性价比。 风险因素：地产销售，外需韧性，债券供给，权益走势 研究员：沈忱 CFA 期货从业证号： F3053225 投资咨询资格编号： Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 2 / 11 金融衍生品研究所 基本面研发报告 1. 市场走势回顾 2 月国债现券收益率走势一度先熊平再牛陡，但临近月末，长端收益率再度明显下行带动月内曲线整体牛平。节前随着止盈增多叠加权益市场上下波动加大，债市做多情绪受阻，中短期限品种调整幅度相对更大。节后，政策利率调降预期再度落空，期债一度低开，但随后走强。5 年期以上 LPR 报价超预期下调落地后，债市情绪进一步转暖。 期债方面，截至 2 月 28 日收盘，TL2406 合约月+1.53%，T2406 合约月+0.43%，TF2406合约月+0.14%，TS2406 合约月+0.08%。当季合约临近交割，主力合约移仓持续，逐步由 2403合约切换至 2406 合约。移仓因素和进一步降息预期共同作用下，2 月份，2406 合约涨幅也相对更大，带动跨期价差继续走低。而随着市场资金面趋松和交割月临近，部分期限合约基差延续年初以来的反弹态势，但降息预期下绝对值依旧维持低位。 图1：国债收益率曲线变化 数据来源： Wind、银河期货 图2：TL下季合约K线图 图3：T下季合约K线图 数据来源： Wind、银河期货 3 / 11 金融衍生品研究所 基本面研发报告 图4：TF下季合约K线图 图5：TS下季合约K线图 数据来源： Wind、银河期货 图6：TL下季合约基差 图7：T下季合约基差 数据来源： Wind、银河期货 图8：TF下季合约基差 图9：TS下季合约基差 数据来源： Wind、银河期货 4 / 11 金融衍生品研究所 基本面研发报告 2. 潜在通缩压力尚存，假日消费结构分化 2.1. 低通胀环境持续 2 月时值春节假日，部分月度宏观数据延后公布。不过，国家统计局和央行在节前先后公布了 1 月通胀、金融数据，而价格和与需求关联度较高的 M1 增速变化也是我们目前最为关注的宏观经济、金融指标。 1 月我国 CPI 同比-0.8%，低于市场预期的-0.5%和前值-0.3%，核心 CPI 同比+0.4%，也不及前值+0.6%。结构上看，食品价格同比-5.9%，带动 CPI 同比回落-1.13%，仍是最主要的拖累项，排除食品影响，官方公布的 CPI 同比仍处正值。但这也难掩当前价格指标缺乏弹性，潜在通缩压力尚存的现实，尤其是在国内资产端价格走弱程度可能并未完全包含在 CPI 统计口径中的情况下。 当然，CPI 同比降幅走扩也存在一定春节时间错配因素的影响。而环比来看，1 月 CPI +0.3%，虽同样不及预期，也明显低于季节性均值。但排除食品和能源价格的影响，核心 CPI环比+0.3%，略高于近 10 年季节性均值，释放相对积极的信号。 工业品价格方面，1 月 PPI 同、环比分别-2.5%，-0.2%，降幅较前值小幅收窄但暂未摆脱负增区间，这和此前公布的官方制造业 PMI 释放的信息基本一致。即由于产需存在缺口，价格自上而下传导并不顺畅。制造业企业原料端主动去库，产成品端被动累库的特征，意味着终端需求偏弱的情况下，随着时间推移，价格负反馈可能最终将自下而上影响上游商品。 从央行此前表态来看，实现再通胀，摆脱潜在通缩环境也是当下政策面的重要目标之一。低通胀环境中，虽然中美名义利差深度倒挂，但国内实际利率水平持续走高。在此情况下，短期政策利率调降的落空反而加剧了市场对后续更大幅度降息的预期，这对债市而言仍是最大的基本面支撑。 图10：产需缺口与PPI 图11：实际利率估算 数据来源： Wind、银河期货 2.2. 信贷社融“开门红”、货币活化提升，但消费结构仍有分化 1 月国内信贷社融总量实现“开门红”，人民币贷款增加 4.92 万亿元，社会融资规模增量为 6.5 万亿元，双双超出市场预期并创历史同期新高。与此同时，和去年 8 月起政府债券 5 / 11 金融衍生品研究所 基本面研发报告 融资“一枝独秀”以及企业贷款票据冲量频现相比，1 月信贷社融整体结构上也出现一定改善。居民部门新增贷款、企业债券融资规模同比上升明显，票据冲量也相应减少。 值得关注的是，1 月 M1 同比增速大幅回升至+5.9%，明显高于前值+1.3%。M1 增速反弹存在季节性因素的影响，今年春节错位，企业活期存款向居民储蓄的转化弱于去年同期。但即便剔除掉相关因素，1 月 M1 表现依旧偏强。我们认为，主要原因可能在于增发国债、PSL 等广义财政资金支出力度加大，对货币活化起到了一定促进作用。 考虑 M1 增速对通胀读数的领先性，1 月货币活化程度明显提升释放的信息较为积极。当然，目前来看，M1 出现超季节性反弹，可能更多得益于政策支持。后续而言，政策持续性，尤其是广义财政政策的力度较为关键。 信贷社融“开门红”和货币活化提升指向内生需求的回升。但 1 月居民部门信贷和春节期间消费数据也反应出当前居民消费结构实际仍有分化。随着春节假日的临近叠加贷款优惠政策，1 月份，与日常消费关联度较高的居民短期贷款新增 3528 亿元，创有记录以来同期新高。不过，居民新增中长期贷款虽也明显高于处于疫情尾声的去年同期，但依旧弱于近几年季节性均值，指向居民加杠杆购房意愿仍显不足。 农历新年居民出行旅游热度高涨