线下与海外增长较好，布局完备期待放量增长

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 科沃斯（603486） 证券研究报告 2023 年 05 月 01 日 投资评级 行业 家用电器/小家电 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 69.5 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 572.40 流通 A 股股本(百万股) 565.05 A 股总市值(百万元) 39,781.69 流通 A 股市值(百万元) 39,270.66 每股净资产(元) 11.59 资产负债率(%) 49.89 一年内最高/最低(元) 126.50/56.11 作者 孙谦 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《科沃斯-公司专题研究:追踪一：双十一数据亮眼，以价换量成效初现》 2022-11-15 2 《科沃斯-季报点评:新兴渠道增速较好，公司加大促销投入》 2022-11-01 3 《科沃斯-半年报点评:线下销售显著 增长，费用投入有所提升》 2022-08-29 股价走势 线下与海外增长较好，布局完备期待放量增长 事件：公司 2022 年全年实现营业收入 153.25 亿元，同比+17.11%，归母净利润 16.98 亿元，同比-15.51%；其中 2022Q4 实现营业收入 52 亿元，同比+7.4%，归母净利润 5.76 亿元，同比-15.24%。向全体股东每 10 股派发现金红利 9.00 元（含税）。公司 2023 年 Q1 实现营业收入 32.36 亿元，同比+1.09%，归母净利润 3.26 亿元，同比-23.01%。 线下收入同比显著提升，海外保持高速增长。分内外销看，外销高速增长，22 年科沃斯内外销收入同比+15%/+20%，添可内外销收入同比+35%/+34%，其 中 22H2 科 沃 斯 内 外 销 收 入 同 比 -2%/+21% ， 添 可 内 外 销 同 比 为+19%/+48%。分渠道看，国内线下收入迅速增长，22 年科沃斯品牌国内线下收入同比+77.5%，占内销收入的 21.9%；添可品牌国内线下收入同比+106.2%，占内销收入的 32.3%。根据奥维数据显示，23Q1 线上清洁电器品类中科沃斯销额同比-19.8%，添可销额同比+11.5%，我们预计科沃斯内销增速略有承压，添可同比有所增长。 公司积极投入销售费用推广新品。2022 年公司毛利率为 51.61%，同比+0.21pct，净利率为 11.1%，同比-4.29pct；其中 2022Q4 毛利率为 55.26%，同比+0.58pct，净利率为 11.08%，同比-2.96pct。分内外销看，22 年内/外销毛利率同比-0.83/+1.41pct；分渠道看，22 年线上/线下毛利率同比分别-0.56/+2.75pct。外销及线下毛利率同比提升带动整体毛利率上升。公司2022 年销售、管理、研发、财务费用率同比+5.43、+0.19、+0.66、-1.29pct；其中 22Q4 季度销售、管理、研发、财务费用率同比+6.3、-0.27、-0.61、-0.63pct。销售费用率同比显著提升，主要由于受国内外宏观因素影响，消费增长动能减弱，市场投入产出下降所致；其中广告营销及平台服务费同比+45%。公司终止 21 年股权激励后在 22 年年报中有 1.1 亿左右的股本支付费用冲回，其中 Q4 扣除冲回费用后的归母净利润为 4.7 亿元，同比-31.4%，扣除冲回费用后的归母净利率为 9%。公司 2023 年 Q1 毛利率为50.67%，同比+1.15pct，净利率为 10.08%，同比-3.18pct。公司 2023 年 Q1销售、管理、研发、财务费用率同比+4.58、-0.24、+0.7、+0.44pct。销售费用率同比大幅提升，主要由于现有品类推新及割草机器人等新品类上市导致销售费用上升所致。 投资建议：由于 Q1 为行业淡季，公司实现销售收入平稳增长。展望 Q2大促将至，公司新品价格带布局完备，且有子品牌一点切入 2500-3000 元价格带的入门级全能型扫地机，产品性能和价格颇具竞争力，有望在大促期间放量增长。公司推出新期权股权激励，后续收入业绩增速可期。基于公司年报季报和激励的业绩考核目标，我们略上调了销售费用率，预计23-25 年的归母净利润为 21/24.7/28.9 亿元（23-24 年前值为 22.8/25.1 亿元），对应动态估值分别为 18.9x/16.1x/13.8x，维持“买入”评级。 风险提示：新品销售不及预期，清洁电器市场渗透率增长不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动等。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 13,086.01 15,324.76 18,407.39 21,737.51 25,437.73 增长率(%) 80.90 17.11 20.12 18.09 17.02 EBITDA(百万元) 3,329.64 2,880.57 2,599.94 3,036.42 3,528.87 归属母公司净利润(百万元) 2,010.26 1,698.44 2,100.52 2,474.08 2,886.05 增长率(%) 213.51 (15.51) 23.67 17.78 16.65 EPS(元/股) 3.51 2.97 3.67 4.32 5.04 市盈率(P/E) 19.79 23.42 18.94 16.08 13.78 市净率(P/B) 7.81 6.19 4.95 3.98 3.19 市销率(P/S) 3.04 2.60 2.16 1.83 1.56 EV/EBITDA 24.75 12.94 12.93 9.84 8.07 资料来源：wind，天风证券研究所 -43%-34%-25%-16%-7%2%11%20%2022-052022-092023-01科沃斯沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件：公司 2022 年全年实现营业收入 153.25 亿元，同比+17.11%，归母净利润 16.98 亿元，同比-15.51%；其中 2022Q4 实现营业收入 52 亿元，同比+7.4%，归母净利润 5.76 亿元，同比-15.24%。向全体股东每 10 股派发现金红利 9.00 元（含税）。公司 2023 年 Q1 实现营业收入 32.36 亿元，同比+1.09%，归母净利润 3.26 亿元，同比-23.01%。 1. 线下收入同比显著提升，海外保持高速增长 分品类看，22A 科沃斯扫地机/添可/清洁电器代工收入同比分别为+16%/+35%/-54%，22H2科沃斯扫地机/添可/清洁电器代工收入同比分别为+5%/+28%/-60%，自有品牌增速下半年环比有所放缓，代工业务规模进一步收窄。 分产品看，自清洁产品比例进一步提升，22 年科沃斯品牌扫地机器人中自清洁产品收入占比达 69.4%，同比+