显微镜下的中国经济（2023年第16期）：服务业的强劲修复不会昙花一现

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观定期报告 2023 年 5 月 1 日 定期报告 显微镜下的中国经济（2023 年第 16 期） 从高频数据以及服务业实际修复水平看，我们预计服务业的强劲修复不会像制造业那样昙花一现、后继乏力。服务业回暖是中国经济乘势而上的重要动力。  4 月投资相关高频数据中，供给停滞不前，价格大幅走弱，房地产销售降温，这些数据表明，需求换挡过程中，投资对经济的贡献可能大幅下降。  而服务业相关高频指标则持续走强，地铁客流量、民航班机架次以及五一旅游消费形势均显示 4 月服务业和消费对经济的贡献将进一步上升。2 季度首月国内经济形势再度呈现今年 1 月的情形，即服务业向上而制造业向下。  当前的问题是服务业强劲回升会不会像制造业一样，一次性脉冲结束就后继乏力。我们认为服务业的疫后复苏与制造业存在一些不同。动态清零防疫措施利好制造业而利空服务业。制造业可以通过闭环管理维持生产，而服务业则受到严重冲击。也就是说，服务业的疫后复苏不是 2022 年被抑制的需求释放，而是疫情以来被抑制的需求释放，其持续性更强。  1 季度居民收入和支出数据显示，在居民收入增速跑输 GDP 增速的情况，居民支出增速大幅反弹并超过收入增速。若消费和服务业的强劲修复也如投资和制造业一样“昙花一现”，那么我们不会在过去的一个月看到服务业的持续复苏。并且，虽然 1 季度服务业反弹力度较大，但仍未恢复到疫情前的水平，无论是服务业 GDP 还是服务业生产指数均是如此。因此，服务业还有进一步修复的空间。这也是 4 月政治局会议对国内经济能够乘势而上的重要底气。  风险提示：疫情形势超预期、地缘政治风险、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。 主要预测 % 2022 2023E GDP 3.0 5.6 CPI 2.0 1.0 PPI 4.1 -1.0 社会消费品零售 -0.2 8.1 工业增加值 3.6 4.8 出口 7.0 3.0 进口 1.1 3.5 固定资产投资 5.1 5.3 M2 11.8 10.2 社会融资余额 9.6 10.1 1 年期 MLF 利率 2.75 2.65 1 年期 LPR 3.65 3.55 人民币汇率 6.72 6.50 最新数据（3 月） 工业 3.9 城镇投资 5.1 零售额 10.6 CPI 0.7 PPI -2.5 资料来源：CEIC、招商证券 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 刘亚欣 S1090516100001 liuyaxin@cmschina.com.cn 张秋雨 S1090519010001 zhangqiuyu@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 赵宏鹤 S1090522070005 zhaohonghe@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 陈 宇 研究助理 chenyu13@cmschina.com.cn 罗 丹 研究助理 luodan7@cmschina.com.cn 服务业的强劲修复不会昙花一现 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观定期报告 正文目录 1、 开工率 .................................................................................................................................................................... 4 2、 产能利用率 ............................................................................................................................................................. 9 3、 生产 ...................................................................................................................................................................... 13 4、 价格 ...................................................................................................................................................................... 17 5、 库存 ...................................................................................................................................................................... 23 6、 房地产市场 ........................................................................................................................................................... 28 7、 物流 ...................................................................................................................................................................... 30 图表目录 图 1：沥青企业开工率上升（%） ................................................................................................................................ 4 图 2：电炉开工率下降（%） ....................................................................................................................................... 4 图 3