策论社融：脉冲过后，仍需政策呵护

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 策论社融：脉冲过后，仍需政策呵护 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 孙瀚文 SAC No. S0570122040006 sunhanwen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 5 月 12 日│中国内地 动态点评 核心观点：需求修复尚不稳固，复苏仍需政策呵护 4 月新增社融、新增信贷、M2 同比均低于 Wind 一致预期，一季度冲量明显+票据利率下行，数据走弱在方向上不超预期，但幅度较预期更大。三点指引：1）新增中长贷 MA6 同比走高，冷热不匀再现，居民中长贷在 1Q 脉冲式修复过后明显走弱，单月新增创历史新低，与地产销售回踩匹配；2）M1-M2 同比剪刀差微升，基数效应外，主因 C 端新增存款转负；3）私人部门中长贷仍在修复→全 A 非金融企业盈利全年或拾级而上，但从 M1-M2剪刀差及财报数据反映的制造业库存及产能周期位置看，弹性或有限。金融数据再次印证复苏成色需巩固，或提升政策加码“恢复和扩大需求”的可能。 中长贷冷热不匀，B 端高增惯性强，C 端再度边际走弱 4 月新增中长贷 MA6 同比延续走高，但部门间冷热不匀。B 端新增中长贷MA6 同比高位走平，单月新增 6839 亿元，较 3 月收窄。一方面，基建等贷款需求偏强叠加长贷利率偏低增加企业锁定“便宜钱”意愿，支撑企业中长贷惯性。另一方面，4 月制造业 PMI 回落至 49.2，企业融资意愿环比回落。C 端新增中长贷 MA6 同比仍在改善通道，但单月新增规模创历史新低，与 4 月 30 城商品房销售面积同比增速放缓匹配。我们此前多次强调 C 端的关键在改善的持续性。往前看，1-3 月的脉冲修复后，4 月地产网签数据同比放缓，新房案场指数、二手房带看指数环比走弱，C 端中长贷回暖或偏慢。 M1-M2 同比剪刀差小幅回升，主因基数效应及居民存款减少 4 月 M1-M2 同比剪刀差-7.1pct（vs 3 月 7.6pct），环比回升，资金活化程度改善，但幅度不大。分项看，4 月 M1 同比 5.3%（vs 3 月 5.1%），基数贡献较大，但仍处于中低水平。4 月 M2 同比 12.4%（vs 3 月 12.7%），基数效应外，主因居民存款大幅减少 1.2 万亿。居民存款减少符合季节性规律，也与近期存款利率下行有关。去向上，表外资产或为主要方向，据央行新闻发布会披露，1Q23 资管产品转回表内的资金规模达 1.6 万亿元，随市场企稳，理财产品净值回升，部分存款或回流表外资产。此外，考虑央行推动个人消费贷利率降低，一季度个人消费贷已有明显增加，消费回暖或仍有贡献。 全 A 非金融盈利增速如期探底，2023 全年或拾级而上，弹性或弱于预期 对于拐点，此前我们判断社融底（2021.8）→估值底（2022.10）→盈利底（大概率为 1Q23）三底传导延续，逐步得到验证，对资产减值进行调整后，1Q23全 A 非金融净利润同比增速为-3.0%，较 4Q22 的 3.8%回落，结合盈利周期长度、基数效应以及私人部门中长贷修复趋势判断，2023 全年全 A 非金融企业盈利或拾级而上。对于弹性，或弱于我们此前的预期，两点依据：1）M1-M2同比剪刀差有拐点无弹性，对应居民消费、企业生产回暖幅度有限；2）从最新财报数据看，当前处于库存周期向上+产能周期向下（A 股制造业远期、当期产能利用率均回落且剪刀差走阔）阶段，PPI 与企业盈利弹性受限。 风险提示：1）地产需求改善超预期；2）政策落地超预期。 仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 金融数据的总量及资金结构特征 图表1： 社融底→估值底→盈利底的传导验证，1Q23 全 A 非金融盈利探底，2023 全年或拾级而上 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 4 月 M1-M2 同比剪刀差回升，但幅度不大，对应 PPI 年中有拐点但或无弹性→企业盈利大概率逐步修复，但弹性或有限 资料来源：Wind，华泰研究 估值底估值底估值底估值底估值底估值底估值底社融底社融底社融底社融底社融底社融底社融底盈利底盈利底盈利底盈利底盈利底盈利底盈利底？-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0510152025303540455055602003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12(x)全A非金融 PETTM新增社融同比（6mma，右轴）全A非金融归母净利增速（季累，右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-04M1-M2剪刀差PPI当月同比（前移6M）全A归母净利润增速（季累，前移6M，右轴）仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 策略研究 金融数据的部门结构特征 图表3： 新增中长贷同比 MA6 延续上行，结构上出现反复，不同于 3 月，4 月 B 端仍为主力，而 C 端走弱，与地产销售数据匹配 资料来源：Wind，华泰研究 图表4： 基建贷款需求偏强是企业中长贷高增的支撑力之一 资料来源：Wind，华泰研究 居民中长期贷款同比（ ）