中通快递W(02057.HK)电商快递龙头，起锚扬帆正当时

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2023 年 05 月 14 日 强烈推荐（首次） 电商快递龙头，起锚扬帆正当时 周期/交通运输 目标估值：NA 当前股价：222.2 港元 伴随行业修复，2023 年快递业务量预计实现 15%-20%增长，头部快递企业分化加速，长期竞争关键在于实现份额扩张的同时注重高服务质量和成本管控，重点推荐具备规模+成本+资金三重壁垒的电商快递龙头中通快递。 ❑ 电商快递龙头，规模优势+前瞻性产能投入打造竞争壁垒。中通市占率长期领先通达系，2022 年中通市占率达到 22.1%，与同行差距拉大，规模效应持续领先。公司成本管控能力突出，通过干线运输环节自有化及转运中心自动化能力的提升，核心环节成本具备优势，2022 年中通、圆通、韵达单票运输成本分为 0.51/0.51/0.61 元，单票分拣成本分别为 0.32/0.31/0.37 元。长期看，我们认为规模优势较强及成本管理领先者将锚定胜局，前期行业价格竞争较为激烈，中通单票收入及利润持续下降，2022 年伴随行业格局改善，单票收入/毛利/净利分别同比提升 6.3%/25.3%/25.7%，在强规模效应和持续的成本管控下，单票收入的小幅增长带来明显的利润改善，展望未来，随着行业格局演变，成本占优、利润领先的中通领先优势持续扩大。 ❑ “同建共享”构筑网络凝聚力，强资金实力巩固龙头地位。面对加盟网络存在的问题，中通推行以“同建共享”理念为核心的网络合作伙伴模式，平衡网络利益分配，得以在份额快速扩张的同时保持服务质量和时效的稳定。截至 2022 年中通加盟商数量达到 5900 个，明显领先行业，加盟商换手率低于 5%，网络凝聚力较强。中通在资金实力方面持续领先行业，充裕的资金助力规模扩张，充分奠定龙头地位。 ❑ 构建物流生态圈，向综合物流服务商迈进。中通快递在快递主业长期表现领先的基础下，围绕快递主业积极布局多元业务，形成了包括零担运输、国际/跨境业务、供应链、航空、仓储、冷链等在内的丰富产品矩阵，新增业务可依托中通快递的自有资产和网络布局实现快速扩张，同时新业务也可以反哺快递主业，实现良性循环。长期来看，快递公司不断丰富自身服务产品，从单一快递服务迈向综合物流服务商将是发展的必然规律。 ❑ 投资建议。在加盟快递同质化竞争中，中通在产能投入和加盟网络管理的前瞻性战略举措为公司带来成本+网络+资金三重壁垒，企业护城河稳固，随着行业转向高质量竞争，中通的扩张对利润压力更小，龙头地位稳固，考虑中通已成为港交所和纽交所双重主要上市企业，后续或有接入港股通可能，估值水平有望进一步抬升，鉴于公司龙头地位稳固的同时兼备成长性，我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 82.8/98.3/117.4 亿元，同比增长22%/19%/19%，对应 23 年 PE 为 19.4x，PB 为 2.6x。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：价格竞争超预期、宏观经济下滑导致需求受损、成本大幅上行等。 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 30406 35377 44425 53516 64369 同比增长 21% 16% 26% 20% 20% 营业利润(百万元) 4714 6962 9708 11571 13822 同比增长 13% 48% 39% 19% 19% 归母净利润(百万元) 4755 6809 8278 9829 11735 同比增长 10% 43% 22% 19% 19% 每股收益(元) 5.88 8.35 10.15 12.06 14.39 PE 33.5 23.6 19.4 16.4 13.7 PB 3.3 3.0 2.6 2.2 1.9 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（万股） 82477 香港股（万股） 61867 总市值（亿港元） 1833 香港股市值（亿港元） 1375 每股净资产（港元） 73.33 ROE（TTM） 9.78 资产负债率 22.1% 主要股东 Zto Lms Holding Limited 主要股东持股比例 25.8% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -2.0 41.5 12.8 相对表现 1.5 28.2 14.1 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 魏芸 S1090522010002 weiyun@cmschina.com.cn -40-30-20-1001020May/22Sep/22Dec/22Apr/23(%)中通快递-W恒生指数中通快递-W（02057.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、中通快递：电商快递龙头，实力保持领先 ............................................................................................................. 5 1、历史复盘：战略前瞻助力弯道超车 ......................................................................................................................... 5 （1）发展初期（2002-2009）：产能加速扩张 ............................................................................................................. 5 （2）发展中期（2010-2016）：“同建共享”助力巩固加盟网络 ..................................................................................... 5 （3）发展成熟期（2017-至今）：奠定龙头地位........................................................................................................... 7 2、股权结构：与加盟商和员工共享成长红利 .............................................................................................................. 8 二、行业件量修复，高质量竞争持续 ........................................................................................................................... 9 1、线上消费回暖，业务量持续修复 ...............