本轮调控下房地产企业融资模式该何去何从？

北大汇丰智库智库汇丰智库北大汇丰智库汇丰智库库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北北大汇北大汇丰智库北大汇丰智北大摘要一在“房住不炒、因城施策”的长效机制调控下，叠加房地产需求发生趋势性变化，本轮调控房地产融资主要有三个特点。一是融资规模方面，政策全面收紧，各渠道净融资规模下降。2019 年以来，房地产股权融资、信托、开发贷、境内债、境外债五大渠道的净融资规模不断下降，最近两年为净偿还。二是融资结构方面，违约潮叠加需求下滑，经营性融资占比提高但增速下降。各项应付款、定金及预收款、个人按揭贷款占房企开发资金比重持续上升，但近年来增速下降，尤其是2022 年，三项融资增速均由正转负。三是融资能力方面，行业信用风险较高，资金向国有房企集中。国有房地产企业的营业收入增速、有息负债增速相对稳健，而其他类型房地产企业迅速下降，融资分化加剧。在持续紧缩性融资政策影响下，房地产行业去杠杆进程过快导致风险骤升，并陆续出现上游企业经营困难、项目烂尾等一系列问题。民营房企获得的金融支持不足，有序化解行业存量风险仍有较大困难。当前一系列提振房地产行业信心的融资支持政策效果有限，融资修复进程缓慢。本文建议：下调部分城市的住房贷款利率、降低首付比例；将银行间债券市场发债主体从全国性大型房企扩大到地方优质民营房企；积极使用保交楼贷款支持计划、房企纾困专项再贷款等结构性政策工具。房企要参考成熟房地产市场经验，推动企业杠杆降低到合理水平；把握 REITs 融资渠道带来的机遇，从地产开发向物业持有转变。 北大汇丰智库金融组（撰稿人：程玉伟）成稿时间：2023 年 5 月 23 日联系人：程云（0755-26032270，chengyun@phbs.pku.edu.cn）北大汇丰智库智库汇丰智库北大汇丰智库汇丰智库库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北北大汇北大汇丰智库北大汇丰智北大专题报告系列12007 年至今，我国房价指数在 2009 年、2012 年、2015 年呈现阶段性底部，房地产行业已经经历了四轮周期，但自 2015 年以来的本轮周期底部拐点尚未出现（图1）。由于我国房地产行业高杠杆属性，随着融资政策的收紧和放松，推动并形成了中国房地产融资增速的阶段性变化，基本对应了房地产市场周期。从资金来源看，我国房地产行业融资体系包括外部融资和经营性融资，外部融资主要渠道包括股权融资、信托、开发贷、境内债、境外债等，经营性融资主要包括各项应付款、定金及预收款、个人按揭贷款占，其中经营性融资占比逐年提升，近两年占比达 80%。从房企资本结构来看，根据 Wind 数据，2021 年我国房地产开发企业资产负债率高达 80.3%，而美国前三大房地产企业资产负债率（Lennar、D.R. Horton、Pulte Homes）分别为 32.09%、36.77%、43.91%，香港四大房地产企业（新鸿基地产、新世界发展、长实集团、恒基地产）分别为 25.08%、53%、30.61%、36%，过高的杠杆率伴随严格的调控政策，是形成房地产行业融资大幅波动的重要原因。图 1：新建商品住宅价格指数、房地产开发资金同比增速数据来源：国家统计局、Wind，北大汇丰智库。根据国家统计局房地产开发资金数据，如图 1 所示，2009 年、2012 年、2015年，房地产开发资金累计同比增速均处于阶段性低点。2022 年房地产贷款增速 8 年来首次低于各项贷款增速，截至 2022 年底，房地产开发资金规模 14.9 万亿元，比上年减少 5.2 万亿，同比下降 25.9%。除去 2021 年疫情影响，2015 年之后的本轮房地产周期中，房地产融资增速依旧处于缓慢下降过程，已长达 8 年，时间明显拉长。在“房住不炒、因城施策”的长效机制调控下，叠加房地产需求发生趋势性变化，本轮调控下房地产融资表现出诸多不同之处。北大汇丰智库智库汇丰智库北大汇丰智库汇丰智库库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北北大汇北大汇丰智库北大汇丰智北大本轮调控下房地产融资有何不同2一、政策全面收紧，各渠道净融资规模不断下降2015 年以来，房地产行业持续面临一系列降杠杆政策，包括资管新规、三条红线、贷款集中度管理和预售资金监管等政策，同时多地严查经营贷款违规入市，最近几年行业融资规模全面下降。图 2 展示了房地产股权融资、信托、开发贷、境内债、境外债五大渠道的净融资情况，2019 年以来上述渠道净融资额不断下降。图 2：房地产各个融资渠道的净融资额数据来源：Wind，北大汇丰智库。本轮调控房地产外部融资呈现如下特点：一是融资首次出现净流出。2007 年以来的前三次调控，房地产净融资规模有所下降但总体为正，2008 年净融资 2044 亿元、2012 年 4549 亿元、2015 年 14939 亿元，但 2022 年房地产融资净偿还 1389 亿元，2021 年净偿还 6196 亿元。二是各渠道融资全面收紧。前三轮房地产融资政策从紧但部分渠道有所放松，2008 年股权融资增加至 617 亿元，2012 年开发贷增加至 3750 亿元、非标融资放宽，2015 年境内债融资 4924 亿元，而本轮调控下监管政策全面从严从紧，房地产股权融资、信托、开发贷、境内债、境外债净融资规模全面下降。三是融资下降阶段持续时间较长。前三次调控周期基本持续 3-4 年，净融资下降阶段一年左右，本轮调控下净融资规模自 2019 年以来尚未出现明显反弹，持续时间较长。1.股权融资：融资规模明显收缩2007 年以来，房地产股权融资经历了两轮完整的政策周期。第一轮是 2007-2009 年。伴随 A 股 IPO 股权分置改革，房地产股权融资规模持北大汇丰智库智库汇丰智库北大汇丰智库汇丰智库库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北北大汇北大汇丰智库北大汇丰智北大经济分析系列3续增加，如图 3，融资规模分别达到 411.7 亿元、631.5 亿元、663.5 亿元，房地产融资渠道有所拓宽。2010 年 4 月 17 日，国务院发布《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，明确要求“对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目贷款，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组”，股权融资收紧。第二轮是 2014-2016 年。2014 年经济增速下滑，房地产行情走低。2015 年 1月 16 日，证监会发布《证监会调整上市公司再融资、并购重组涉及房地产业务监管政策》，提出上市公司再融资、并购重组涉及房地产业务的，国土资源部不再进行事前审查，房企股权融资进一步放开。2014-2016 年共有 62 家房企参与股权融资，分别融资 373.52 亿元、809.29 亿元、1355.37 亿元，在此轮股权融资窗口开放期，房企纷纷借机实现规模扩张。图 3：房地产行业历年股权融资规模数据来源：Wind，北大汇丰智库。本轮调控下房地产股权融资政策持续收紧，融资规模大幅下降。2016 年 7 月，证监会保荐机构专题培训会议要求，不允许房地产企业通过再融资对流动资金进行补充，募集资金只能用于房地产建设而不能用于拿