美国利率倒挂是大概率事件（香港）

美国利率倒挂是大概率事件 2018 年 10 月 15 日 宏观研究 陈蒋辉 博士 证监会中央编号 BLG365 georgechen@gfgroup.com.hk +852 3719 1030 沈明高 博士 证监会中央编号 ATQ771 minggaoshen@gfgroup.com.hk +852 3719 1055 广发证券 (香港) 经纪有限公司 香港德辅道中 189 号 李宝椿大厦 29-30 楼 历史经验显示，期限利差倒挂，是美国经济衰退和股市调整的领先指标。从逻辑上看，国债短期收益率高于长期收益率不可持续，或者短期的高利率抑制了经济增长，或者长期增长的潜力难以支撑短期的高利率，导致经济基本面的调整。 今年美联储已如期加息 3 次，期限利差继续收窄。目前，十年期和一年期国债收益率差在 0.5 个百分点左右。自 1954 年以来，利差收窄至 0.5 个百分点的情况大致出现过 12 次，其中共有 10 次最终导致了利率倒挂，2 次以阶段性回升作为结束。10 次利率倒挂中，无一例外都出现了道琼斯指数的大幅下调，其中有 8 次期限利差触底领先于股指调整底。此外，10 次利率倒挂后，有 9 次导致了经济衰退和 1 次经济增速放缓。 本文主要回答两个问题：1、本次利差收窄是否会最终发展成利率倒挂；2、倘若最终发展成为利率倒挂，是否会像之前一样带来经济衰退与股市大幅度调整？ 我们认为，利率倒挂的可能性在上升。具体而言，有以下四大原因：第一，美联储加息，推动短端利率上升。从历史上来看，短期国债收益率与政策利率高度相关，美联储加息是短期国债利率上升的主要原因。未来一年，美国经济很可能保持相对较好的增长势头；受中美贸易战影响，明年上半年美国通胀压力上升。从现在到明年，预计美联储加息 4 次左右，短端利率上升空间大。 第二，受美国潜在 GDP 增速影响，长端利率难以同比例上升。目前，美国潜在GDP 增速处于历史低位，除非出现技术突破，否则美国长期经济增速不大可能大幅提升，制约了长端利率上升的空间。 第三，利差在目前水平逆转的概率小。自 1954 年以来的 12 轮加息周期中，没有导致利率倒挂的两轮加息周期分别在利差缩减到 1.34 个百分点和 0.80 个百分点后就开启减息周期，均高于目前的不足 0.5 个百分点。 第四，在利率上行长周期中，美联储加息均导致利率倒挂。过去 12 轮美联储加息周期中，未发生倒挂的两轮加息，均发生在利率下行的长周期中。我们预期，受全球低端制造业转移周期影响，2016 年以后十年期美债收益率已进入上行长周期，这将使得本轮加息周期最终引发利率倒挂的可能性加大。 我们认为，本次利率倒挂会与历史上大多数时候一样，若发生，将引发经济与股市的大幅度调整。每次利率倒挂前，市场上都有会出现“这次不一样”的看法，这次也有部分美联储官员对收益率曲线平坦化不以为然。现有研究结果显示，利差形成的结果比原因更重要，利率倒挂本身足以解释经济与市场波动。因此，最近的美股市场调整，很可能只是预演，未来一年美国经济与股市大幅度调整的风险最大。 2018 年 10 月 15 日 2 宏观研究 在美国，期限利差倒挂是经济衰退的领先指标。期限利差，即美国十年期国债收益率减一年期。今年以来，美国经济增长强劲、通胀上行，美联储如期加息，进一步压缩期限利差。9 月 27 日，美联储宣布年内第三次加息 25 个基点，将基准利率提升至 2.00-2.25%区间。令人不安的是，美联储的一系列加息使得美国国债收益率曲线更为平坦，月度数据显示，9 月美国一年期和十年期国债收益率分别为 2.56%和 3.00%，利差不足 0.5 个百分点。 那么，本次的利差收窄是否会形成利率倒挂？倘若最终发展成为利率倒挂，是否会像之前一样准确预测经济衰退和股市调整呢？ 一、利率倒挂导致经济衰退与股市调整 历史数据显示，利率倒挂领先于经济衰退和股市调整。自 1950 年以来，总共发生 10 次利率倒挂，最终有 9 次导致经济衰退（即出现负增长），另外一场发生在 1960 年代中期，利率倒挂后经济增速放缓（图表 1）。 图表 1：美国利率倒挂与经济增速（百分点，%） 数据来源：CEIC，广发证券 历史上，从利率倒挂到经济衰退（即首次出现 GDP 负增长）的时间，一般在 15 到 36 个月之间（图表 2）。自 1950 年以来发生的 9 次经济衰退中，从利率倒挂开始，到经济衰退的低点，实际 GDP 增速平均放慢 5.6 个百分点。 -3-2-1012345-6-4-202468101955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018GDP增速利差 2018 年 10 月 15 日 3 宏观研究 图表 2：美国利率倒挂历史统计 经济负增长 利率倒挂 利差 0.5 个百分点 利差 0.5 个百分点到利率倒挂月数 利率倒挂到经济负增长月数 1958.03-1958.09 1956.12 1955.10 14 15 1961.03 1959.09 1959.02 7 18 - 1965.12 1963.10 26 - 1970.12 1967.12 1967.07 5 36 1974.06-1975.06 1973.03 1973.02 1 15 1980.06-1980.12 1978.09 1978.06 3 21 1982.03-1982.12 1980.09 1980.08 1 18 1991.03-1991.09 1989.02 1988.11 3 25 2001.12 2000.04 2000.02 2 16 2008.12-2009.09 2006.01 2005.08 5 23 数据来源：CEIC，广发证券 不仅在美国，利率倒挂在英国、德国、澳大利亚和加拿大都具有良好的预测能力。图表 3显示，英国经济衰退前都会发生利率倒挂，加拿大也不例外（图表 4）。 图表 3：英国：利率倒挂与经济增速（百分点，%） 图表 4：加拿大：利率倒挂与经济增速（百分点，%） 数据来源：CEIC，广发证券 同样地，当期限利差接近零或为负时，通常会触发股市大幅度调整。1950 年以来美国出现的 10 次利率倒挂中，无一例外都出现了道琼斯指数的大幅下调，平均最大下跌幅度为同比 21.2%（图表 5）。大多数情况下，期限利差触底领先于股指调整底，在这 10 次中共出现了 8 次，只有 2 次股市调整早于期限利差底。英国的情况也比较类似，从 1970 年以来共发生过 6 次期限利差倒挂，随后都出现了股指的大幅调整（图表 6）。 -8-6-4-202468101964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016GDP利差-6-4-202468101962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014GDP利