传媒互联网行业美国私立学历教育回溯与启示：政策影响、产业发展、资产证券化-广发证券

请务必阅读末页的免责声明 1请务必阅读末页的免责声明 1美国私立学历教育回溯与启示：政策影响、产业发展、资产证券化广发证券发展研究中心传媒互联网旷实：首席分析师，S0260517030002，kuangshi@gf.com.cn2018年10月18日证券研究报告行业评级：买入请务必阅读末页的免责声明 2请务必阅读末页的免责声明 2核心观点本报告联系人：叶敏婷 yeminting@gf.com.cn从美国经验看民办学历教育分类管理发展：公立、私立界线清晰，营利性、非营利性分类管理严明美国民办教育的发展经历近400年的时间，营利性与非营利性分类管理也有近百年的时间，目前已经形成了严格的分类管理体系。而国内分类管理现阶段仍处于早期，分析美国民办教育尤其是营非分类管理有助于把握未来政策发展可能性。通过总结，我们整理美国教育发展在体系、管理体制以及优惠政策方面有以下特点：（1）教育体系：公立、私立界线清晰，营利性、非营利性分类管理严明，EMO专业托管公办学校，私立非营利性学校禁止上市；（2）管理体制：教育管理权全权下放州政府，学校质量由第三方评估机构认证；（3）优惠政策：公私、营非经费来源区别大，公办学校政府补助高，私立非营利私人捐赠机制健全，私立营利机构公司化运营，享受政府优惠少。从美国经验看民办学历教育集团资产证券化：从市场追捧到经营恶化退市，资产证券化不能偏离教育初心美国民办学历教育集团资产证券化开始时间较早，目前已经完整经历了受市场追捧、政策变革带来产业巨变、上市公司经营不善被并购私有化等几个阶段。我们对三个细分领域的三家典型公司进行梳理，总结了高等教育集团、营利性K12学校集团以及教育管理机构（EMO）的资产证券化、上市公司经营以及市场表现等方面特点，分别可以对标目前中概教育集团的资产证券化情况。（1）高教集团—阿波罗集团（已退市）：•阿波罗集团作为美国曾经最大的私立高教集团，在政策宽松时期疯狂招生，规模扩张支撑股价上涨。而到了奥巴马时期政府对私立营利性高教加紧监管，高教集团业务受较大影响，该时期一批私立营利性高教集团经营不善退市，阿波罗集团被迫关停大量学院及学习中心，最终私有化退市。从阿波罗的发展看国内高教板块的发展，我们认为，国内未来高教板块民间资本的渗透率将会进一步提升，但市场化不能与教育天然的公益性相背离，经营教育业务尤其是学历教育的集团不能偏离教育初心。（2）私立营利性K12学校集团—诺德安达（已退市）：•与国内不同，海外义务教育阶段学校可以登记为营利性，没有上市限制，在此背景下，诺德安达得以两次登陆资本市场又两次被投资机构收购退市，在资本助推下诺德安达加快全球扩张步伐，通过自建以及并购的方式推进全球布局，在华业务增长迅速，但在中国境内办学需遵循境内法规，两所双语学校均是通过VIE架构运营。从诺德安达的发展看国内K12学历学校集团发展，基于国内K9阶段办学的严监管，我们认为专业的学历学校运营集团或可以积极开展海外业务。（3）EMO—K12国际学校（LRN.N）：•K12国际学校托管公办学校，输出课程、系统等专业服务，与目前部分境外上市的中概教育股境内外商独资企业（WOFE）功能类似，我们认为这类型企业的发展是目前中概教育股可以重点参考的发展思路。请务必阅读末页的免责声明 3请务必阅读末页的免责声明 3核心观点本报告联系人：叶敏婷 yeminting@gf.com.cn对标美国看中国民办学历教育未来发展可能性：政策走向或会类似，产业发展各具特色国内还处于政策从模糊走向清晰的阶段，营利性与非营利性分类管理仍有很多疑问点需要探索，但我们认为随着国家层面的实施条例落地，国内分类管理会越来越规范，教育公司尤其是学历学校资产证券化之路也会逐渐清晰。1、政策方面对标美国：我们认为未来完善后的国内民办教育体系在教育管理权、分类管理等方面或与美国类似；而在营利性学校政府补贴方面，国内学校短期内仍能享受部分土地及税收方面的优惠。2、产业发展方面对标美国：我们认为中美教育发展阶段不同，未来产业发展的方向会有差异。高等教育阶段民办高等院校的设立以及招生仍会在国家以及各省教育部门的严格管理下执行，中长期来看不会出现像美国一样产业整体发展恶化的情况；K9阶段国内将会有更多学校选择向专业EMO机构采购管理运营系统及教学体系，EMO市场份额将会进一步集中。3、资产证券化方面对标美国：我们认为国内民办学历教育集团未来资产证券化的方向将会有三个：（1）完成营利性登记，在A股独立IPO；（2）义务教育阶段无法直接登陆A股，专业EMO将会出现，面向义务教育学历学校的专业教育服务供应商登陆A股或港美股；（3）按照目前的方式继续搭建VIE架构登陆港美股。风险提示1、两国文化背景、政策制度、民办教育发展历史不同，照搬发展经验带来的风险；2、国内政策落地不及预期的风险；3、VIE架构的政策风险。请务必阅读末页的免责声明 4目录 一、美国私立学历教育体系 二、美国私立学历教育资产证券化 三、中美民办学历教育发展对比 四、风险提示请务必阅读末页的免责声明 5请务必阅读末页的免责声明 5一、美国私立学历教育体系请务必阅读末页的免责声明 6请务必阅读末页的免责声明 61.1美国教育体系概览：体系完备，实行13年义务教育图：美国的教育体系数据来源：DIGEST OF EDUCATION STATISTICS，广发证券发展研究中心 美国的教育体系可以划分为四个等级：学前教育、小学教育、中等教育以及高等教育，其中学前教育及小学教育合称初等教育。在美国，教育管理是州或地方政府的责任，而非联邦政府。各州规定了16-18岁之前必须在学校就读（不同州具体年龄范围不同），学生可以进入公立学校，私立学校或家庭学校就读。简单可以理解美国实行K12义务教育，即学前一年到12年级的13年义务教育，义务教育阶段学费以及课本等均免费。 学前教育：美国学前教育机构种类繁多，无论是公立还是私立，都可分为托儿所（招收3-5岁的儿童）与幼儿园（招收4-6岁儿童）两类，学前教育需要自费。 小学教育：美国义务教育的第一年为 Kindergarten，K相当于国内的幼儿园大班。大多数州政府教育部规定可以入学就读年龄为5岁，强制入学年龄则是5-8岁不等。 中等教育：按照美国学制，中学主要有四年制、六年一贯制和三三制三种，但无论学制如何划分，都会保障13年的义务教育。美国的中学以综合中学为主体，兼施普通和职业技术教育、也有单独设立的普通中学、职业技术学校、特科中学和其他中学。 高等教育：美国的高等教育可以授予四种类型的学位：副学士、学士、硕士、博士，除了授予学位之外，一些职业技术培训机构还可以授予资格证书。而特殊专业例如医学以及法学等，学生必须经过普通大学4年的基础性教育之后才能申请。托儿所Nuesery schools幼儿园Kindergartens小学Typical grade configurations of elementary （or primary）schools中学Middle schools初中Junior high schools高中Senior high schools连读中学Combined junior/senior high sch