腾讯控股(700.HK)2Q广告预期加速，2H增长或迎东风

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 腾讯控股 (700 HK) 港股通 2Q 广告预期加速，2H 增长或迎东风 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 440.00 2023 年 7 月 19 日│中国香港 互联网 预计 2Q 业绩稳健增长，持续看好 2H 全线业务增长 我们预测 2Q 腾讯营收+13% yoy，经调整净利润+27% yoy，符合此前华泰预期。我们持续看好腾讯 2H 业绩增速，鉴于 1）新游暑期陆续上线，2）电商和垂类广告加码投放视频号，3）云业务步入低基数+线下支付持续反弹，4）收入结构优化持续改善毛利率。我们认为腾讯估值未充分反应头部游戏和微信长期商业潜力。我们预计 2Q 毛利率环比-0.8pp，新游收入上涨和业务加速存在等待期，费用改善或在 2H 因基数放缓。我们微调 23-25 年经调整净利润-2.6/-2.1/+0.6%，对应 1475/1774/2088 亿元。我们将目标价从 460 调至 440 港元，对应 23/24 年 25x/21x PE，维持买入评级。 海外驱动 2Q 游戏淡季增长，3Q 新游上线流水正处爬坡期 我们预测 2Q 增值服务和游戏收入同比增长 7%和 9%，海外游戏收入+15% yoy，《王者荣耀》流水递延驱动国内收入+11% yoy。DnF 暂未获批造成 2Q收入预期差，而下半年新游储备充足，3-4Q 游戏收入或加速增长，我们预计增速分别为 16%和 13% yoy。其中，7 月已上线 PC 新游《无畏契约》和《命运方舟》，我们预测前者首月收入约 3 亿，对比《穿越火线》13 年国服月均 5-6 亿流水，驱动游戏整体毛利率上行。同时，腾讯 5 月游戏发布会表示，5 款腰尾部游戏将于 2H 上线（均获得版号）。此外，据七麦数据，2Q腰部游戏流水开始环比企稳。 2Q 支付和广告收入有望加速增长，3Q 游戏与汽车贡献广告增量 我们预计 2Q 广告和金融科技收入实现 22%和 19%的同比增速。从广告行业看，2Q 虽然部分消费行业客户降低投放，但电商和游戏行业仍驱动广告稳健增长（低基数效应），整体行业 ARPU 增长需静待宏观东风。2Q 短视频和优量汇双架齐驱。3Q 新游密集上线，有望持续支撑腾讯效果广告增长。展望 2H，我们认为腾讯广告的市场份额有望扩张，主要受益于 1) 汽车客户多元化投放，2) 电商客户加大主站 App 外的投放，3) MCN 和直播电商长尾商家从抖音转向视频号等 app，4）优量汇长尾客户快速反弹，以及 5）视频号和产品效率改善，将共同推动广告业务的毛利率持续优化。 公司长线潜力有待释放，苹果商店入驻小程序 我们认为，公司 23-25 年营收增长主要来源于：1）“直播电商佣金+SaaS订阅”贡献增量，头部商家入驻小程序促进消费贷和 GMV 增长（如苹果商店 7 月入驻），金融科技 23-25 年有望实现 16/20/19%的收入同比增长，2）搜一搜、微信游戏圈、直播电商、腾讯会议等增量有望驱动广告收入 23-25年以 15%-17%的 CAGR 增长，3）《王者荣耀》商业化加速提供稳定流水收入，海外新游陆续上线或驱动游戏收入 23-25 年以 11%-12%的 CAGR 增长。 风险提示：宏观恢复和广告增长不及预期，净利润率扩张速度低于预期。 研究员 丁骄琬 SAC No. S0570523040003 dingjiaowan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 侯杰 SAC No. S0570523010002 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 440.00 收盘价 (港币 截至 7 月 18 日) 336.40 市值 (港币百万) 3,220,784 6 个月平均日成交额 (港币百万) 7,617 52 周价格范围 (港币) 198.60-416.60 BVPS (人民币) 81.36 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 560,118 554,552 629,944 719,299 818,301 +/-% 16.19 (0.99) 13.60 14.18 13.76 归属母公司净利润 (人民币百万) 224,822 188,243 125,261 151,686 177,739 +/-% 40.65 (16.27) (33.46) 21.10 17.18 EPS (人民币，最新摊薄) 12.94 11.93 15.19 18.22 21.41 ROE (%) 29.71 24.64 15.78 15.87 15.41 PE (倍) 22.20 25.54 20.06 16.72 14.23 PB (倍) 3.46 4.09 3.42 2.83 2.36 EV EBITDA (倍) 18.60 24.20 19.07 16.10 13.70 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(3)147189245301357413Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)(港币)腾讯控股相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 腾讯控股 (700 HK) “电商入驻+视频号新功能”加速微信商业潜能释放 苹果与腾讯合作上线小程序商店，旨在触达微信庞大流量池 微信小程序电商和直播电商未来具备更多商业化发展潜能，我们预测视频号的 直播电商有望分别驱动腾讯广告和金融科技业务收入 4%和 3%的 23-25 年 CAGR。随着商家的陆续入驻，视频号的直播电商有望持续扩张市场份额，我们预计其 GMV 规模23 年将达到 1500-1800 亿，25 年有望达到 4700-6300 亿规模，主要商业化模式为广告投放（2% take rate），以及交易佣金费用（2~3%），对比快手直播电商 19-21年 GMV 规模为 596/3812/6800 亿。 以苹果入驻微信小程序为例，7 月 11 日，Apple Store 在微信小程序上线官方商店，同时投放“搜一搜”小程序广告，消费者现可通过微信直接购买全线 3C 产品。企业入驻电商 app，收费项目包括保证金、软件服务年费、平台佣金、税收费用等。而微信小程序涉及费用，仅包括店铺建设成本、支付费率和微信认证费用三项，小程序电商的冷启动资金成本远低于传统电商。 随着视频号时长的不断上涨，我们认为品牌商家有望加速入驻并加大广告投放量。商户心智和认可度也会随之增加，例如微信小程序和视频号的投放效率，以及在线拓展销售渠道的重要性。 图表1： Apple Store 正式入驻微信小程序 图表2： 微信小程序可直接购买苹果 3C 产品 资料来源：微信，华泰研究 资料来源：微信，华泰研究 Apple 投放微信“搜一搜”广告