美股十年大牛市的“因”与“果”：疫情前后美股上涨的逻辑发生哪些变化？

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 宏观专题报告 美股十年大牛市的“因”与“果” ——疫情前后美股上涨的逻辑发生哪些变化？  核心结论 分析师 边泉水 S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 杨一凡 S0800523020001 13472533756 yangyifan@research.xbmail.com.cn 相关研究 复苏还是修复？—当前经济修复式增长下的政策选择与市场判断 2023-07-16 外需走弱下的政策选择—6月进出口数据点评 2023-07-13 美国通胀超预期下行≠通胀风险散退———6月美国通胀数据点评 2023-07-12 信贷社融超预期可否持续？———6月金融数据点评 2023-07-11 通胀下行压力未缓解，7 月 CPI 可能负增长—6 月通胀数据点评 2023-07-10 一、疫情前，美国低利率环境和新经济增长推动美股上涨。首先，在通胀可控，低利率环境促使企业以低成本进行融资。与泰勒模型对比，08 年之后联邦基金利率远低于模型所显示的利率，印证了货币政策宽松助长了美股攀升。其次，回购潮明显，企业以低成本进行了大量融资，推动美股形成慢牛的格局。数据显示，以 1998 年=100 为基数来看，在 2019 年标普 500 回购指数为 758，而同期标普 500 指数为 263，回购成为美股攀升的主要贡献力量。第三，政策红利向创新科技倾斜，不仅创造了新的经济增长点，也加剧了科技行业的回购潮。特朗普政府于 2017 年末实施税改政策，推动NYFANG+指数开始不断攀升。第四，美股的上涨带动了家庭部门财富的快速上涨，这种上涨又反馈至美股本身。 二、疫情后，货币政策决定美股下限，财政拉长了久期和高度。不变的是，无上限的量化宽松+回购，依然是疫情之后美股触底反弹的重要因素。1）美联储通过购买美国国债和抵押贷款支持证券，支撑美国经济抵御新冠肺炎疫情冲击。2）加息落后于收益率曲线。3）2020 年标普 500 的回购指数依然超过 2019 年，且在 2021 年回购指数达到历史新高。变的是，从财政角度看，美国政府对居民消费兜底，压低私人部门风险溢价。与 08 年不同，本轮疫情之后政府杠杆率大幅攀升，缓居民和企业去杠杆。在降息+企业盈利端好转的双重推动下，可选消费在 2020 年 3 月-2021 年 12 月期间涨幅靠前。这种政策工具导致传统经济周期弱化，政策托底和内生性动能轮动复苏对基本面形成支撑，利好美股。 三、今年纳斯达克为何跑赢？今年以来，美股表现超预期，市场曾认为在加息背景下，美股的估值压力有所放大，但从今年至当前，纳斯达克涨幅为34.8%，标普 500 和道琼斯工业指数分别也涨 17.3%和 4.1%。我们认为：1）从历史来看，加息周期的末尾并不意味着美股走弱。2）成长跑赢价值，一方面因为去年纳指回调较大，今年估值回落到“合理区间”，另一方面受到热点板块驱动。3）今年以来，美国通胀“下”和就业“强”加剧了经济软着陆的预期。 四、美国经济软着陆概率加大，美股可能维持震荡攀升，但风险不宜低估。目前美国通胀下行超预期，服务业和劳动力市场韧性较强，叠加地产销售端出现企稳迹象，有利于美国经济实现软着陆，推动美股维持震荡攀升的格局。但是，我们认为通胀下行最快时间或已过，且基本面下行压力仍存，风险不宜低估：1）估值压力来自于终端利率的上调，上调是否超市场预期决定美股阶段性压力。2）地缘政治不确定，可能导致资产价格重新“再平衡”。3）虽然近期美国经济数据超预期，但是经济复苏和通胀下行不可得兼。 风险提示：全球经济下行超预期，美联储货币政策收紧超预期。 证券研究报告 2023 年 07 月 17 日 宏观专题报告 西部证券 2023 年 07 月 17 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 引言： ...................................................................................................................................... 4 一、 疫情前，美国低利率环境和新经济增长推动美股上涨 .................................................... 4 二、 疫情后，货币政策决定美股下限，财政拉长了久期和高度 ............................................. 8 三、 今年纳斯达克为何跑赢？ .............................................................................................. 11 四、 美国经济软着陆概率加大，美股可能维持震荡攀升，但风险不宜低估 ......................... 13 图表目录 图 1：2009-2019 年美股涨幅 .................................................................................................. 4 图 2：标普 500 收益率在金融危机后高于 10 年国债收益率 .................................................... 5 图 3：08 年之后到疫情之前 M2 流动速度回落，通胀压力不大对企业盈利影响有限 ............. 5 图 4：08 年之后泰勒规则所隐含的利率始终低于联邦基金利率 .............................................. 6 图 5：标普 500 回购指数上行 ................................................................................................. 6 图 6：标普 500 回购指数的涨幅远大于标普 500 本身 ............................................................. 6 图 7：2009-2019 年标普 500 指数成分股回购规模分布 .......................................................... 7 图 8：NYFANG 指数在 2017 年开始大幅攀升 ......................................................................... 7 图 9：美国财富不平等部分由股市推动 ............................................................